Af skade bliver man klog, men sjældent rig. De gammelkloge ord ser dog ikke ud til at gælde for tankegangen i toppen af den danske forsikringsverden.
Her køber man konkurrerende selskaber til meget høje priser, når de ”kommer i spil”, som det hedder i finanssprog. Indtil videre har Tryg brugt 37 mia. kroner på køb af udvalgte dele af Codan. Nu får de 6 mia. kroner retur fra Alm. Brand, som betaler 12 mia. kroner for køb af Codan (Danmark), der blev til overs. Tryg ejede midlertidigt 50 pct. af Codan. Netto har forsikringsselskaberne altså spenderet 43 mia. kroner på at æde hinanden. Hertil kommer dog ca. 5 mia. kroner i regulære merudgifter relateret til opsplitningen (meget store beløb) af Codan-koncernen og integration hos hhv. Tryg og Alm. Brand. Førstnævnte udgør en del af købsprisen, mens omlægningerne i driften skal tjene sig hjem i de kommende år.
Regningen finansieres imidlertid helt og fuldt via aktiemarkedet. Så er alt jo muligt, og ingen opgave er for stor. Samlet løber aktiefinansieringen op i 52 mia. kroner brutto
Ideen i det hele er at konsolidere markedet og opnå synergi. På jævnt dansk betyder det at få nye muligheder fra fordele ved stordrift og reduceret konkurrence.
Tryg har længe haft Trygg-Hansa, Sverige, i sin kikkert, og chancen for en avanceret overtagelse blev udnyttet. Markedsandelen i Sverige er dermed løftet op i superligaen med 17 pct. Aktiviteten i Norge styrker Tryg’s solide stilling i dette land yderligere. Alm. Brand får omsider udvidet sin dansk orienterede virksomhed. Codan tilfører både volumen og et godt tilskud af erhvervskunder.
Få og diskrete omlægninger inden for forsikring
I Danmark er branchen fastlåst. De få salg og fusioner sker først, når et selskab er havnet i en krise. Det er sjældent et selskab officielt sættes til salg ved at invitere mulige købere til at fremlægge bud. Metoden er mere gedulgt med diskret signalering af ønske om forandringer. Sektoren består af en snæver kreds af eksisterende udbydere. Selskabet bliver sat ”i spil”. De dominerende udbydere ser ud til at være ivrige efter at holde fremmede firmaer væk, når et selskab sættes til salg. Aktører udefra er dog på krigsstien, da de har opdaget, at der er høj indtjening, begrænset konkurrence og lav risiko på det danske forsikringsmarked.
I en konservativ branche som forsikring er der uskrevne regler for god opførsel. Helt frem til 1980'erne var dansk forsikring nærmest præget af at være familieorienteret. En aftalemulighed ligner et koket spil om at erobre naboens ægtefælle. Prestige betyder meget for topcheferne i det købende selskab, som sjældent er parat til at påtage sig risikoen ved at indlede en åben offensiv. Et udspil kan jo blive afvist – så får man ”en kurv” og kan tabe anseelse. Derfor kommer Køber ikke ud af busken, før en handel er 90 pct. sikker på at kunne få en succesfuld afslutning. Åbne kampe er sjældne, og normen er, at nyheder om forandringer fremlægges som ”done deals”. Men verden åbner sig, og spillet ændres.
Bag lukkede døre har der udspillet sig et storstilet magtspil om den fremtidige struktur i den danske og nordiske forsikringsbranche. Det drejer sig vel at mærke om markedet for skadesforsikring.
Selv om forandringerne finder sted hos de danske selskaber er Tryg’s mål Sverige (plus Norge). Koncentrationen på det danske marked er så høj, at opretholdelse af et skær af konkurrence ikke giver plads til yderligere opkøb. Tryg sidder efter Alka-overtagelsen (pris reelt 6 mia. kroner) på 22 pct. i Danmark. Alka-købet er gået så godt, at det har ansporet Tryg-ledelsen til den gigantiske overtagelse/opsplitning af Royal Sun Alliance (RSA). Dette selskabs skæbne burde i sig selv være en advarsel - for investorer i forsikringsaktier. Men under erobringskrige er der ikke tid til evaluering og eftertanke, og den begejstrede interesse rettes mod sejrherren – køberen Tryg.
Derfor accepterede Tryg-ledelsen, at holde Codan (Danmark) helt ude af sin del i den store overtagelse og opsplitning af RSA. Planen blev lanceret i samarbejde med canadiske Intact, som overtog de udvalgte dele, som passede ind i deres forretning. Tryg’s ønske er at overtage Codan’s datterselskaber i Sverige, hvor Norge følger med i samme omgang. Codan (Danmark) er hurtigt blevet solgt videre til Alm. Brand til en fin pris. Det er gunstigt for Tryg, som får 5-6 mia. kroner retur fra den passive pauseplacering, mens Alm. Brand får en tung sten i sin rygsæk pga. en høj pris.
Liv og pension er blevet et bankprodukt
Livsforsikring er en helt anderledes form for forretning, som bevæger sig over mod et mere banklignende produktindhold. Asset management er kernepunktet. Med nulrenter er det slut med gamle dages tilsagn om et fast afkast med bonus ovenpå. Fremtiden bygger på princippet om afkasttilskrivning ud fra markedsrente. Selskabernes opgave er administration af kundernes penge. En vigtig opgave for selskaberne er at maksimere indbetalingerne, så de kan tjene en marginal på størst muligt omfang af forvaltet kapital. Men det betyder udgifter til salgsindsats, som kunderne dybest set ikke kan være interesseret i.
Placering i ”sikre” obligationer med en blot acceptabel rente findes ikke længere. Renteplacering er vanskelig at få noget godt ud af, og traditionelle obligationer er YT. Nulrente-epoken har klemt dem ihjel. Aktier og illikvide placeringer med mulighed for højere afkast er IN, men det indebærer risiko. Pointen i det hele er forretningsmæssigt, at indtjeningen vil blive klemt af nulrenteforholdene, og aktier har med All Time High-værdi stor risiko nedad. Risikohåndtering er centralt. Selv om kunderne principielt bærer risikoen ved udsving i aktivernes værdi (markedsbaseret afkast), vil de flygte eller reducere deres nye indskud, hvis et selskab løber ind i problemer.
Fremtiden for Liv og Pension baseret på håndtering af indskud fra frie kunder (ikke de overenskomstdirigerede, kollektive pensioner) er svær at se. Rygter vil da også vide, at Top Liv er sat til salg, men som anført ovenfor er diskretion en æressag ved mulige frasalg/tilkøb.
Læs også: Simon Richard Nielsen: Giver det overhovedet mening at tale om en boligboble?
Sampo – Tryg – Gjensidige
Den udfarende kraft på det nordiske marked for skadesforsikring er ved at blive samlet i hænderne på Sampo, Tryg og Gjensidige. Samlet må de have en markedsandel i Norden på ca. 50 pct. Strukturen i markedet for forsikring er imidlertid stiv, idet ydelsen består i salg af tryghed, og her skifter folk ikke så let leverandør. Udgangspunktet i strukturen er samtidig store selskaber med kundebaseret (gensidigt) ejerskab. De ledende svenske selskaber, Länsforsikringar og Folksam, har fortsat denne profil. Faktisk har Tryg og Gjensidige (plus delvis Sampo?) også dette udgangspunkt. De er dybest set i færd med en form for selvstændiggørelse fra kundeejerforholdet efter skift til A/S-form (”pubertet”). Sparekasserne (selvejende) har været igennem et lignende forløb.
Sampo er langt foran de andre omkring sin markedsposition. Indirekte har Sampo fordel af det finske marked, som ikke indbyder nye aktører til indtog. Selskabet sidder roligt i båden, og fokus er pt. nedtrapning af aktie-eksponeringen i Nordea. Den offensive indsats er flyttet til UK i form af indtræden i forsikringsselskabet Hastings, der har moderne IT-metoder i salg og drift. Indsatsen går ud på at forbedre indtjeningen ved omlægning af kapitalbindingen i Nordea. Aktiviteten udvides inden for asset management og ved et indtog i UK inden for moderne skadesforsikring. Et frasalg af aktiviteterne inden for liv og pension i Finland og Danmark (Top) er en mulighed.
Tryg opnår nu et tigerspring med opkøbet af Trygg-Hansa, som vil sikre en stærk stilling i Sverige. Indtil da var man gået forsigtigt frem i takt med nye muligheder og ikke nået ret langt. Stordrift er vigtig i forsikring, og det er lykkedes med en markedsandel på 18 pct. Desværre (for aktionærerne) er købsprisen særdeles høj, så der skal kæmpes for at gøre den store udvidelse til en god disposition.
Gjensidige vil også være med i toppen af Nordens forsikringssektor men er bagefter, så fra den kant må der påregnes udspil.
Opkøbene koster lige så meget som Femern-forbindelsen: Hvem får gevinsten?
Der betales godt op for at overtage kunder i denne form for opkøbsfeber. Netto investeres i størrelsen 47 mia. kroner. Til sammenligning koster Femernbælt-tunnelprojektet 52,6 mia. kroner (2015 priser), men heraf er 14 pct. en buffer til at dække ekstraudgifter.
For Danmark som nation er en så stor betaling af goodwill til de tidligere ejere i RSA for hjemtagning af en dansk og tilkøb af en svensk/norsk forsikringsvirksomhed vel næppe udtryk for den højeste grad af dynamisk og vækstskabende adfærd i erhvervslivet. Det er administration af en udlægskasse. Der kommer ingen nye jobs ud af det – tværtimod skal der skæres ned.
Forsikring repræsenterer en vigtig og nødvendig funktion i et samfund, men heller ikke mere. Opgaven er og bliver en belastning – en udgift for os alle og samfundet som helhed, der skal minimeres.
Perspektivet for os danskere som forsikringskunder i de to selskaber med gensidig kundeforankring er desværre, at vi sidder i en rolle som passive sponsorer af selskabernes ekspansion i et modent marked. Den goodwill, der betales har aktionærerne i RSA indkasseret. Nettoudgiften vil til slut havne hos kunderne på den ene eller anden måde: via priserne på forsikring eller via kursdyk på det indirekte ejerforhold via de platforme, som blev opfundet for at videreføre den gensidige struktur.
Læs også: Teknisk Set med Lars Persson: EM er i gang
Aktierne
Alm. Brand vil tegne nye aktier for 11,6 mia. kroner og dermed stort set dække købesummen for Codan. Selvejerplatformen (Alm. Brand af 1792 fmba) presses ned under 50 pct. i ejerandel men vil i de kommende år kæmpe sig op igen for at opnå en sikker aktiemajoritet.
Tryg har allerede gennemført sin aktietegning på 37 mia. kroner, og det kom efter en slags forsalg af aktier fra TryghedsGruppen for et halvt år siden, som forberedelse af den store emission. Selv om Tryg har brug for et langt større kapitalgrundlag end tidligere, betales der fortsat et højt udbytte. Det skal holde humøret og tilliden oppe blandt de udenlandske investorer og hjælpe til at bevare den groteske, skattebelastede model med kundebonus (refusion af høje priser) via TryghedsGruppen.
Der bliver ikke mangel på danske forsikringsaktier. Til advarsel kan man perifert se på forløbet hos Carlsberg, som i 2007-08 sammen med Heineken gennemførte en lignende operation med overtagelse og deling af Scottish & Newcastle. Der blev udstedt B-aktier for 30 mia. kroner, og vi har vadet i dem siden. Børskursen udviklede sig ikke fornøjelig. Det blev nemlig ikke til det lovede væksteventyr men masser af bøvl i Rusland. Rentabiliteten i Carlsberg er fortsat moderat, da den investerede kapital i al for stor udstrækning består af immaterielle aktiver (goodwill/rettigheder = forventet indtjeningsværdi) og ikke i materielle aktiver, som kan bruges til at tjene penge på at fremstille salgbare drikkevarer. Goodwill er udtryk for krav til fremtidig indtjening.
Børsværdien af Alm. Brand (49,8: topniveauet har været ca. 80) er på 7,7 mia. kroner. Udvidelsen på 11,6 mia. kroner udgør derfor en voldsom vægtforøgelse. Egenkapitalen (31-03) ligger på 4,0 mia. kroner.
Tryg (153) har en børsværdi på 98 mia. kroner. Egenkapitalen (efter emissionen) er på 49 mia. kroner. Det frie flow af aktier er forøget voldsom for at klare RSA-opkøbet, men nu sættes der et plaster på såret ved aktietilbagekøb for ca. 5 mia. kroner baseret på salget af aktieposten i Codan.
Mit aktievalg inden for forsikringsselskaber i Norden er ikke de to danske selskaber. Her kan man godt holde pause, mens Tryg og Alm. Brand fordøjer deres store måltider. Jeg foretrækker Sampo (39,2 euro; børsværdi 21,6 mia. euro = 160 mia. kroner), som har haft nogle matte år kursmæssigt. Det må snart vende. Selskabet er i færd med at reducere sin aktiepost i Nordea for at opbløde den tætte korrelation til udviklingen i bankens forretning og aktiekurs. Nordea (69,7 kroner) forrenter sin egenkapital med ca. 10 pct. Omlægningen indikerer, at Sampo ønsker at reducere påvirkningen fra Nordea og at opnå et højere afkast ved nye satsninger. Gjensidige har jeg ingen mening om.
Lau Svenssen ejer blandt de omtalte selskaber kun aktier i Nordea
Læs også: International valutafond vil have strammere regler på det danske boligmarked
Læs også: Lau Svenssen: Inflation er ikke en dårlig udfordring – for traditionelle firmaer
