Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.
Sidste uges turbulens for det engelske pund (GBP) og på obligationsmarkedet er værd at hæfte sig ved. Storbritannien står nemlig på egne ben efter Brexit – alene i verden.
Uro på finansmarkedet skal klares af landet selv uden bistand udefra. Heldigvis lykkedes det at skabe ro inden udviklingen afsporede.
Bank of England blev tilkaldt for at yde støtte, men de har også begrænset kampkraft, idet pengene let kan flygte. Penge har intet fædreland.
Læs også: Ikke set siden 2008: 'Vi er vidne til et uheld i slowmotion'
Landets nye premierminister, Liz Truss, forsøgte angiveligt at få en flyvende start ved at lancere ikke-finansierede skattelettelser og en vækstplan. Det skulle markere magtskiftet i form af en konservativ mærkesag.
Pointen er bare, at England står med en svag og åben økonomi. England var det første industriland, men i dag står det i en tilstand som dybt svækket inden for produktion.
Det giver begrænset handlerum. Der kom endog en advarsel fra IMF om uansvarlig optræden. Uhørt.
Læs også: Dyrere at være bilejer - sådan er de forskellige biltyper ramt
Markedets reaktion var kontant og brutal. Der blev solgt ud af obligationer og på valutamarkedet fik GBP en nedtur. Aktierne har derimod klaret modvinden takket være fordelen ved devaluering af GBP, men det er en sidevirkning.
Bank of England måtte til pumperne for at bremse modgangen, og det er indtil videre lykkedes. Så langt så godt.
Liz Truss hev hurtigt fløjten ind
Pengenes flugt var så voldsom, at den engelske regering hurtigt opgav projektet og hev fløjten ind. Man havde ramt muren – ude i det virkelige liv.
Politikernes kendskab til samfundets økonomiske struktur og styrke passede slet ikke til realiteternes verden. Ikke godt. Omverdenens og dermed markedets tålmodighed med England var og er brugt op.
England befinder sig i en følsom stilling som selvberoende økonomi uden opbakning fra EU. Det er prisen for Brexit.
Læs også: Warren Buffetts kronprins køber aktier for 511 millioner
Selvforståelsen hos den politisk-administrative elite i London befinder sig på et niveau præget af fordums storhed. Men den tid er forbi.
Håbet er, at statsledelsen i England nu vil revurdere landets reelt meget svage økonomi og undlade lancering af vidtløftige politiske planer og initiativer. Handlefriheden begrænses af stor statsgæld og permanente underskud på betalingsbalancen, som har ført til en stor udlandsgæld.
Samtidig har man en meget åben økonomi angående pengeoverførsler og stor betydning af multinationale selskaber. Populært sagt står døren åben i Englands økonomi.
Erhvervsmæssigt har man desværre mistet dynamik og vækstkraft. Det er katastrofalt, da privat indkomstdannelse udgør den afgørende styrke i ethvert samfund. Motoren i det engelske samfund er alt for lille.
Læs også: Nordea: Det satte gang i aktiefesten
De sociale spændinger i England er store, og der er alvorlige problemer omkring fattigdom. Påvirkningerne fra Corona-nedlukningerne og prisboom’et på energi har haft stor betydning, og det er en yderligere belastning.
Englands evne til fortsat at markere sig som en stormagt udgør det tilbageværende element af fordums storhed, men her sker der også en glidetur nedad.
Advarsel om et skrøbeligt marked for obligationer
Forløbet i UK viser, at isen er tynd på finansmarkedet. Balladepunktet er, at centralbankerne er sent ude omkring deres bidrag til at hæve renteniveauet. Udviklingen på obligationsmarkedet fører an, men her er Euroland langt bagefter USA.
Renten i USA på en 10 årig statsobligation nåede op på 4,0 pct., hvorefter der er indtrådt en mindre modreaktion til nu 3,6 pct. Et interval på 4,0-4,5 pct. forekommer at være et holdbart og passende niveau, så der mangler altså lidt opad.
Der hersker dog dyb uklarhed omkring inflationsudviklingen fremover. Denne vigtige økonomiske parameter er løbet løbsk og skal finde ind i en ny stabil ramme.
Spørgsmålet er, om det kan lade sig gøre at vende tilbage til de forudgående forhold med lav inflation og stor stabilitet. Jeg tvivler.
USA har derfor – indtil videre – næsten afsluttet sit forløb med rentestigninger på obligationsmarkedet. Det samme kan man absolut ikke sige om situationen i Euroland.
Læs også: Danske Bank advarer: Risiko for nye store prisstigninger
I praksis omfatter det også Danmark, da vi er koblet tæt sammen med Euro valutarisk. Spredningen i renter fra land til land i Euro-gruppen viser lav tillid til holdbarheden af den fælles møntfod og den økonomiske union.
ECB vil derfor målrette hjælp til de svageste Euro-lande ved at fortsætte opkøb af deres obligationer. Omvendt er det fortsat hensigten at sælge ud af de samlede beholdninger af obligationer og dermed gæld udstedt af de stærkeste Eurolande (læs: Tyskland og resten af Nordeuropa).
Hensynet til de svage Eurolande i Sydeuropa er formentlig den afgørende årsag til den langsomme proces med renteforhøjelser fra ECB’s side. Men det er en farefuld metode at udskyde forløbet.
Langsomt tempo fører nemlig til en stor og voksende udfordring omkring risikoen for kurstab. Den tyske 10 årige statsobligation har en effektiv rente på 1,8 pct. Jeg gætter på, at denne rente skal stige til mindst 3,0-3,25 pct. som niveau før en stabilisering kan påregnes.
Læs også: Advarer mod chok: 'Hvad nu, hvis vi er i en ny æra'
Fra det punkt vil der være mulighed for et efterfølgende fald i renten, såfremt det lykkes at knække inflationen og presse den ned i nærheden af den gamle norm på max. 2,0 pct. Det vil dog tage tid at få afklaret, da det først vil kunne indtræffe i 2024.
Næste år ser ud til at blive præget af et forløb med efterslæb og en fortsat høj men trods alt faldende inflationstakt. ECB har estimerer lidt over 6,0 pct. inflation i 2023 efter over 8,0 pct. som gennemsnit for 2022.
Ting tager tid at bringe på plads, og der er tale om Best Case med succes for planen.
Med andre ord skal man som investor i Euro-obligationer turde satse på, at ECB lykkes med sit flerårige projekt om at genskabe lav inflation i Euroland.
Det er en risikofuld affære. En stigning i den effektive rente til 3,0-3,25 pct. for en 10 årig tysk statsobligation må anses for et blidt og fantasiløs forecast. Risikoen for store kurstab på Euro-obligationer er indlysende. Ikke godt.
Læs også: Ekspert: Det venter der på den anden side
For både Fed i USA og ECB i Euroland er det afgørende punkt, at indgyde tillid blandt markedsdeltagerne til deres evne for at opnå succes. Derfor taler Fed om recession som en helt naturlig konsekvens af renteforhøjelser – det er prisen for gennemførelse af planen. Stol på os.
Pointen er dog, at det er tvivlsomt om det vil lykkes. Pengemængden er allerede pumpet ud i samfundet, og jo mere positiv økonomisk udvikling des højere inflation – drevet af efterspørgslen (Demand Pull Inflation).
Afbrækket i væksten blev udløst af forskrækkelsen ved Ukraine-krigen og boomet i priserne på naturgas, CO2-kvoter og elektricitet inde i EU med et Blackout i købekraften.
Den skjulte dagsorden for de to centralbanker er formentlig at prøve at fastholde tilliden til en sådan lavinflationær dagsorden, så man kan afværge et skift til store lønstigninger. Opgaven består i at forhindre start på en prisløn-spiral.
Priserne er allerede rykket markant opad, derfor gælder det nu om at forhindre lønudviklingen i at løfte sig opad. Det er vigtigt at vinde tid, så priserne med lidt held kan nå at dæmpe sig ned eller ligefrem falde for energiprisernes vedkommende. Ro på nu.
Risiko for krise på obligationsmarkedet i Euroland
Mens den almindelige snak i finansmarkedet udtrykker bekymring omkring centralbankernes renteforhøjelser, så burde argumentationen være stik modsat. Opgaven drejer sig om at fjerne minirenterne og ramme et mere realistisk renteniveau, som så vil kunne blive placeret i den lave ende af det mulige interval.
Uklarheden om inflationsudviklingen i de nærmest kommende år giver et stort spillerum. Det giver handlefrihed, hvis man er foran. Ingen aner, hvor galt eller godt det vil udvikle sig i økonomien.
Inflationen er sluppet ud som katten af sækken, og den er vanskelig at indfange.
Jo længere tid renterne holdes kunstigt nede, des større risiko for en dramatisk afsporing og dermed en krise på finansmarkedet pga. voldsomme og uventede kurstab. I første omgang vil det ramme obligationer uanset varighed, men et markedsbestemt rentechok kan også udløse en økonomisk katastrofeopbremsning.
Aktiekurserne vil få en rystetur og netto falde i værdi indtil støvet lægger sig.
Læs også: Maj Bank: Energiregningen vil ramme forbruget kraftigt
Desuden må der påregnes et spring opad i risikopræmierne ved udlån, herunder køb af obligationer. Det vil give yderligere kurstab på obligationer. Banker og institutionelle investorer vil blive presset til en mere forsigtig adfærd i kreditgivning og angående passive kapitalplaceringer.
Kredittab vil efterfølgende begynde at vokse. Her bliver det afgørende punkt udviklingen i priserne på boliger.
USA nærmer sig realistiske renteforhold om end stadigvæk placeret i den lave ende af skalaen. Centralbanken, Fed, prøver tydeligvis at italesætte frygt for en recession som en acceptabel pris for at knække inflationen. Farmand skal nok løse opgaven - koste hvad det vil.
Ideen er formentlig at forhindre store lønstigninger og dermed start af en prisløn-spiral. Klogt træk, hvis det bare virker i praksis.
Læs også: Storbank holder fast: Tror aktierne vil fortsætte ned
I finansbranchen kolporterer man loyalt og med stor alvor dette budskab selv om renteforhøjelserne lanceres gelinde i USA. Ingen chok.
ECB i Euroland er knapt nok kommet i gang med sit forløb med renteforhøjelser. Ved ouverturen meddelte ECB, at der vil blive tale om positiv særbehandling til svage stater, altså et forsøg på at reducere de store forskelle i renten for de enkelte landes statslån.
De stærke Eurolande skal sponsere de svage via långivning. Rentespreads landene imellem skal holdes nede.
Konklusion
Risikoen for en krise på obligationsmarkedet er nu blevet testet i England. Regeringen måtte rette ind, og det er første store eksempel på, at en stat rammer muren. Krisen var dobbelt, idet den både ramte det engelske obligationsmarked og valutakursen på GBP.
Liz Truss snublede men opgav sit fejlgreb og forhindrede dermed en alvorlig krise i at udvikle sig.
Valutamæssigt står Euroland bedre med Euro, som repræsenterer en langt større og vigtigere valuta end GBP. Faktisk kan Euro’ens svage kursudvikling mod dollar se frem mod en afslutning, hvis renterne i Euroland omsider løftes markant opad, så rentespread’et til USA reduceres.
Til gengæld vil en mulig økonomisk orkan komme til at udfolde sig koncentreret på obligationsmarkedet.
Der er ugler i mosen, og beklageligvis gælder det Euroland & Omegn, altså også Danmark. Den årelange stabilitet med fordel af højere kvalitetsniveau end USA i de økonomiske forhold anfægtes.
Læs også: Kendt tech-investor: Jeg er bekymret for big tech
ECB er kommet væk fra virkeligheden, ligesom Truss i England. Der er behov for ny realisme.
Til sidst et trøstens ord om virkelighedens forhold: I relation til det danske lånemarked inden for realkredit er der håb, idet der i løbet af 2022 allerede er indtrådt et stort niveauskift i renteniveauet. Kombineret med styrken for danske kroner som valuta, burde et forløb med rentekrise i Euroland føre til et mindre farligt forløb hos os.
Vi er ikke placeret i orkanens øje. Det er de svage Eurolande.
Send en venlig hilsen til EU og ECB, som udskyder ubehagelige beslutninger og prøver at bremse udviklingen. ”Det ku’ bli’ så godt, men nu’ det faktisk skidt”. Pengepolitik er et farligt begreb.
Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg.
