I ”gamle dage” kunne selskaber som Vestas sagtens ryge ind i en voldsom storm, som udløste panik blandt de allerede dengang optimistiske og idealistiske investorer, som altid tiltrækkes af selskabets grønne profil.
Det var implicit en del af spillet for de fremstormende vækstselskaber i en branche under hurtig udvikling, hvor de stadig større vindmøller kunne vise sig at være sat for hurtigt i produktion. Der var mange eksempler på Ommere. På den igen, og det samme sagde investorerne gang på gang - dengang.
Nogle selskaber (men ikke det oprindelige Vestas) var tydeligt drevet fra salgssiden, og så måtte produktionen bare følge med op i MW-kapacitet. Man havde jo fået ordren. Den tid er stort set overstået for landplacerede vindmøller. Offshore vindmøller må formodes at stå over for en fase med risiko for ”børnesygdomme”. Heldigvis er komponenterne rykket op i klasse takket være øget volumen, og grundstrukturen for store MW-møller ser ud til at være bragt på plads. Det handler om nu begrænset erfaring, evnen til at håndtere de meget store maskinkonstruktioner og tempoet op mod et slutpunkt i størrelse (20-25 MW vindmøller formodes at blive det faktiske maksimum).
Balladen denne gang hos Vestas handler ikke om en afsporing med alvorlige kvalitetsproblemer men om sidevindsfølsomhed i et firma med højt tempo. Man er kommet i klemme i udførelsen af ordrer opnået til priser, som har vist sig at være for lave i forhold til omkostningernes uventet store stigning. Der er angiveligt masser af bøvl med at få samleforløbet til at fungere uden forsinkelser, og flaskehalse fører hurtigt til højere priser. Vestas har tidligere selv presset sine mindre partnere, når der var brug for besparelser – nu er det leverandørerne, som kan kræve mere for indsatsen.
Udsigten for resten af 2021
Ledelsen ser overhovedet ikke ud til at være overrasket omkring forløbet af Q3 og den nedjustering af guidance som blev fremlagt. De farer jo også rundt hver dag for at få tingene til at glide så godt som det er muligt. De har måske bare glemt at udsende en profit warning?
Men aktørerne på børsmarkedet blev blæst bagover just som COP26-mødet ellers skulle give fornyet opmærksomhed og begejstring for grønne investeringer. Selv den mest kendte konkurrent, Siemens Gamesa Renewables (børskurs 19,6 euro med en børsværdi på 15 mia. euro), faldt 11,8 pct. – næppe i sympati men ud fra frygt for en bred tur mod Sydhavet for de fortsat højt prissatte vindmølleaktier. Vestas er dobbelt så stor i børsværdi.
Pointen med en cost-klemme på en meget stor ordrebog har været til at se et godt stykke tid. Fabrikanterne har accepteret lave priser på større og større projekter (voksende projektrisiko). Ordrer afgives af stadig stærkere kunder, som kræver aftalerne opfyldt, og ofte er der et reelt krav om udvidet garantidækning – ellers får du bare ikke flere ordrer. Situationen er blevet forværret af den knaphed på input og ressourcer, som er opstået i kølvandet på de omfattende, politisk orkestrerede Corona nedlukninger. Følgevirkningerne i år er dybest set efterveer forårsaget af Corona-afbrækket men med forsinket og indirekte karakter.
Guidance for hele 2021 blev sat markant ned angående overskudsgraden. Den formodes nu at ramme 4 pct. (tidligere 5-7 pct.). Målet for omsætningen fastholdes derimod. Da Q1-3 jo er overstået, kan man prøve at vurdere det forventede indhold af Q4. Faktisk tyder det på, at Q4 efter ledelsens opfattelse får et pænt forløb – men de havde altså hidtil ment, at det ville blive endnu bedre. Sagen synes at være, at Q4 formodes at forløbe som hidtil formodet angående leveringer. Da man selv anfører, at der er hårdt pres på organisationens præstationsevne forekommer guidance optimistisk. Dermed må der være væsentlig risiko for nye negative afvigelser i forløbet af Q4.
Læs også: Lau Svenssen: Efter Demant er fløjet i vejret, og GN er blevet slagtet
Den interessante konklusion synes i virkeligheden at være, at hele overskuddet kommer fra Service sektoren, altså at fremstilling af nye vindmøller og opstilling kører rundt på nulpunktet. Ikke godt. Generelt er det svært at forstå sammenhængen i selskabets performance i år, og det er jo aldrig godt.
Guidance kan efter min beregning formodes at føre til et nettoresultat i størrelsen 300 mio. euro. Det svarer dog kun til et resultat per aktie på 0,3 euro (2,3 kroner). Egenkapitalens forrentning kan dermed skønnes til 6,5 pct.
Likviditeten er blevet drænet hårdt i årets løb, idet nettopositionen er faldet med 1,2 mia. euro (9,1 mia. kroner). Ikke godt.
Udsigten for 2022 og videre frem
Ordrebogen er fortsat høj, men tilgangen af nye opgaver er fladet ud i år. Salgspriserne er tilsyneladende forbedret med ca. 10 pct., og den forbedring vil få voksende vægt i løbet af 2022. Spørgsmålet er, om forbedringen er tilstrækkelig. Hvor vidt der er indgået aftaler for at reducere den omfattende åbne risiko på indkøb vides ikke, men det ser ikke ud til at række særligt langt.
Perspektivet for 2022 er, at de nuværende overbelastningsproblemer og flaskehalse vil række videre ind i første halvår 2022. Der er heldigvis ikke tale om specifikke vanskeligheder med vindmøllemodeller (bortset fra en afgrænset problematik). Udfordringen er derfor af operationel karakter i driften, men det udfolder sig i meget stor skala. Der burde være mulighed for forbedringer indefra via højere salgspriser og evnen til at improvisere ud fra de voksende erfaringer hermed. Samtidig burde der være udsigt til reduceret ydre pres og dermed mindre problemer med input-forsyning og opadgående prispres.
Et optimistisk skøn for 2022 er knapt 10 pct. vækst i omsætningen og en samlet overskudsgrad på 8 pct. Ud fra dette grundlag kan man skønne et nettoresultat på 1,0 mia. euro (indtjening per aktie på 1,0 euro svarende til 7,5 kroner). Det vil indebære en egenkapitalforrentning på 20 pct. Indre værdi af aktien er 35 kroner.
Den langsigtede udvikling vil blive præget af det forestående boom i Offshore projekter. I øjeblikket er der tale om en form for forberedelsestid uden nævneværdigt afkast fra dette kommende vækstområde. Aktiviteten vil tage fart fra 2024, men projekterne er meget store, hvorfor indtjeningsbidraget først vil vise sig i regnskabet fra 2025. Der bliver altså lang leveringstid for indtjeningen. Derfor er det vigtigt at stamforretningen på land kan fungere upåklageligt – pengene til at bære Offshore-risikoen skal nemlig komme herfra.
Aktiekursen - hvor skal den hen
Børskursen svæver og skal finde et nyt niveau. Men hvor ligger det? Kerneproblemet er jo, at Vestas normalt prissættes højt med en ”grøn præmie”. Det nu indtrådte kursdyk efter overraskelsen burde i det mindste betyde, at investorerne må indse, at risikoen er høj i selskabets forretning. Det skal indgå i aktievurderingen. Når det strammer sammen, kan der derfor opstå store negative afvigelser - og det er jo ikke gået helt galt, skal det tilføjes.
Aktien (218) handles til P/E 95 ud fra 2021-estimat. Ud fra mit optimistiske skøn for 2022 med mere ro over feltet kan P/E(22E) skønnes til 29 (218/7,5). Indre værdi ligger nede på 35 kroner. Aktiekursen fik en voldsom optur fra foråret 2020 og året ud. Aktiens All Time High er 321.
Det kommende kursniveau er alles gæt. Formentlig vil det fortsat ligge højt set i forhold til selskabets usikre indtjeningsevne og høje risikoprofil. Men Offshore ligger forude med vækst.
Mit gæt er, at kursniveauet i den kommende tid vil lande omkring 150-170, altså betydeligt lavere end første dags reaktion med et drop fra 266 ned til 218. Fra toppunktet vil det være en halvering.
Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer ikke aktier i Vestas.
Læs også: Kommentar fra Maj Bank: "Langsigtede investorer skal ikke frygte Fed"
Læs også: Pensionskæmpe: Det kommer til at ramme aktiemarkedet
