Henter kommentarer

Siden Anden Verdenskrig har A.P. Møller døjet med én ting - nu spekulerer topanalytikere i stor ændring


Arnold Peter Mærsks og hans fars startup i Svendborg i 1904 har sat sit præg på den nyere Danmarkshistorie, ikke bare som søfartsnation, men som nation i det hele taget.

Da verdensøkonomien for alvor åbnede sig efter Anden Verdenskrig var rederiet Maersk klar, og virksomheden indtager i dag positionen som verdens største containerrederi.

En mageløs fortælling om et lille land, der via transport af containere har leveret den konkrete og fysiske infrastruktur til den mere højtflyvende fortælling om globalisering og om en verden, der er blevet mindre.

Læs også: Danskernes aktieformuer sætter ny vild rekord

Da verdens første standardiserede container, som vi kender den i dag, så dagens lys i 1955 stod det ikke skrevet med flammeskrift, at det var A.P. Møller, der skulle være med til at dominere markedet.

Container shipping har siden 1960’erne udkonkurreret stort set alle andre former for skibsfart. Bevares, der findes store olietankere, bulkskibe og andet godt på verdenshavene - men det er containere, der mere end noget binder verdensøkonomien sammen.

I sin spæde start havde ingen i sin vildeste fantasi forestillet sig de forandringer, containerne ville medføre. Harvard-økonomen Benjamin Chinitz forudså for eksempel, at New York ville høste fordele af den nye shippingform, da områdets industriproduktion hurtigere og billigere kunne finde vej til de sydligere egne af USA. Lokalmarkedet ville vokse. Det var sådan set rigtigt.

Læs også: Opsigtsvækkende dansk aktieraket: 'Det er gået under radaren, hvor god den har været'

Realiteten var, at de selvsamme produkter i løbet af de kommende år var langt billigere at importere, om det så var fra Europa eller så fjerne egne som det sydøstlige Asien.

Containeriseringen siden 1960’erne er den fysiske forudsætning for vor tids digitalisering. Et Amazon uden moderne shipping? Glem det.

Containeriseringen har ikke blot ændret transportindustrien, men har i sig selv været en driver for verdenshandlen. Og det er præcis her der opstår et paradoks for A.P. Møller og dets ejere.

Se også: Aktieordbog: Det betyder investeringsbegreberne

Skærer vi alle mytefortællinger om rettidig omhu, tætte forbindelser til kongehuset og selskabets i hvert fald historiske evne til at tiltrække kongeriget skarpeste hjerner, så må vi trods alt se i øjnene, at flere andre shippingvirksomheder også er vokset i samme tempo som Maersk.

Siden 1970 er verdenshandlens andel af det globale bruttonationalprodukt vokset fra omkring 27 pct. til at udgøre mere end 60 pct. af verdens samlede BNP ifølge Verdensbanken. I grove træk er verdenshandlen vokset dobbelt så hurtigt som udviklingen i BNP siden Anden Verdenskrig. Containershipping er oveni vokset strukturelt mere end verdenshandlen.

Læs også: Lars Tvede tror på årelang børsfest for value-aktier

Om end A.P. Møller Mærsk eminent har udnyttet sin position på markedet, er den velbevarede sandhed, at virksomheden i årtier blot har opereret i et marked præget af en uhørt lang periode med overnormal vækst.

»Det, der er interessant er, at A.P. Møller Mærsk og de andre rederier jo ikke generelt tjente fornuftige kapitalafkast, på trods af, at de opererer i et marked der i mange, mange år havde rigtig høj vækst,« siger den anerkendte Mærsk-analytiker Frans Høyer fra den nordiske storbank Handelsbanken.

Læs også: 12 børsudtryk, du bør kende

Inden Frans Høyer affejes som en verdensfjern finansmand, der ikke har opdaget, at A.P. Møller Holding stadig rummer en af nationens største pengetanke, så mener han 'tjene penge' som et udtryk for, hvor godt en virksomhed forrenter kapitalen, og hvor meget virksomheden kan klemme ud af omsætningen og ned på bundlinjen.

A.P. Møller har naturligvis tjent bunker af penge. Men relativt til den enorme omsætning og det kapitalapparat, der skal til for at drive en skibsflåde, har det i lange perioder ikke i driftsmæssig forstand været imponerende. Lidt forsimplet sagt er Mærsk suverænt Danmarks største virksomhed målt på salget, men målt på overskuddet overskygges den hvide stjerne på blå baggrund af suveræne Novo Nordisk.

Læs også: Vil du investere mere som stjerneinvestoren? 3 ting, du kan gøre

De lidt ældre brugere af Euroinvestor vil også kunne huske dengang omkring år 2000, da A.P. Møller var den ukronede konge på det danske aktiemarked. Mastodonten fyldte så meget i det hedengangne KFX-indeks, at de danske investeringsforeninger på grund af regler om investering i enkeltaktier ikke havde en jordisk chance for at følge med markedet herhjemme. Hvis A.P. Møller bare steg en anelse, løftede aktien hele markedet med op.

Jo, A.P. Møller har tjent penge i absolutte termer. Men aldrig for alvor i relative termer.

Den simple årsag er, at shippingindustrien til alle tider har leveret en ret simpel ydelse: Fragt af varer fra havn A til havn B et eller andet sted på kloden.

Den grundlæggende forretningsmodel har ingen voldgrave i form af patenter på forskning eller avancerede algoritmer. Hver eneste gang konjunkturerne peger opad, skovler rederierne penge ind. Men i løbet af nul komma fem forsvinder festen i en blodrus af nye skibe, større skibe og helt nye spillere, der vil have en bid af kagen.

Shippingbranchen er et fremragende eksempel på den lektie, som alle økonomistuderende lærer første dag: I et marked med fuldkommen konkurrence er profitten 0 på sigt.

Læs også: Status på finansmarkedet: Pengetilstrømning styrker fornuften, men vildskaben huserer

Men særligt efter 2008 blev denne fuldblodskonkurrence nærmest absurd. I 2008 sker der et historisk knæk i den føromtalte kroniske og strukturelle vækst i verdenshandlen. Nærmest fra den ene dag til den anden går verdenshandlen vækstmæssigt i stå.

Finanskrisen gav et så hårdt chok til global økonomi, at forholdet mellem international handel og global vækst har været helt stabil. Væksten er der naturligvis - men den følger væksten i BNP og er ikke længere 2-3 gange højere, som shippingindustrien ellers havde vænnet sig til.

»Rederierne fortsatte den indædte konkurrence efter 2008. Det så nærmest dumt ud på overfladen. Men man kan egentlig ikke klandre dem for at være irrationelle hverken før eller efter 2008. Præmissen var jo, at der ude i horisonten var en mulighed for, at man kunne være blandt de få tilbageværende aktører på markedet,« siger Frans Høyer.

»Historisk er alle synder blevet tilgivet. Selv hvis et rederi virkelig havde dummet sig og overinvesteret i nye, store skibe, så handlede det bare om at have kapital nok til at vente. På et tidspunkt kommer væksten og efterspørgslen og redder dig. Sådan går det ikke længere,« siger Frans Høyer.

Se også: 10 stærke råd fra legendarisk investor

»Rederierne har slået hinanden i hovederne med stadigt lavere rater. Der blev jo brændt penge af i en årrække, forstået på den måde, at indtjeningen end ikke stod mål med omkostningerne til at vedligeholde kapitalen.«

Analytiker Casper Blom fra den nordiske børsmægler ABG Sundal Collier istemmer:

»A.P. Møller har reelt ødelagt værdier i årevis. Situationen før pandemien var ikke holdbar. Det har ikke givet mening. Lige nu er situationen, at fragtraterne er højere end nogensinde, og den udvikling banker ned på bundlinjen,« siger Casper Blom.

I de seneste 12 måneder er A.P. Møller således steget 140 pct.

Både Casper Blom og Frans Høyer vurderer, at rederierne har lært af de opslidende år, hvor væksten faldt tilbage.

»Jeg synes, man fornemmede en anden måde at gøre tingene på allerede i sidste halvdel af 2019. Man kan ikke sige, at forretningsmodellen grundlæggende har ændret sig. Men i mangel af realistiske håb om varig høj vækst er det klart for rederierne, at det ikke er holdbart at konkurrere sig selv og naboen sønder og sammen,« siger Frans Høyer.

Casper Blom peger på, at rederierne har fundet sammen i alliancer. Af indlysende årsager kan de ikke koordinere raterne - det er karteldannelse og ulovligt. Men de kan frit vælge deres eget aktivitetsniveau. Vigtigst af alt kan de selv påvirke kapaciteten og samarbejde om fragten - udbuddet af skibe på havene. Det er ikke meget anderledes end flyselskaber, der har fælles billetsystemer i f.eks Star Alliance. De fleste har oplevet at booke en billet hos SAS for derefter at stige ombord i et fly fra Lufthansa.

»Forestil dig et lille rederi med to skibe, der sejler mellem Europa og Asien. Hvis de har brug for at tage kapacitet ud af markedet i en situation, hvor fragtraterne ligger lavere end omkostningerne, så skal de skære kapaciteten med 50 pct. Det kan ligeså godt lukke biksen. Rederierne er i dag langt bedre til at fintune kapaciteten,« siger Casper Blom.

Dermed ikke sagt, at det seneste år ikke har budt på overraskelser i de globale forsyningskæder, der har været præget flaskehalse, ophobning af containere i den forkerte del af verden, en prop i Suez-kanalen og seneste lokale coronaudbrud, der har lukket for vigtige havne i Kina.

»Vi er muligvis på vej væk fra at betragte shipping som en commodity-branche,« siger Casper Blom.

»Hvis de formår at finde tilbage til disciplinen efter det boom vi ser lige nu, så har vi en markant anderledes situation for rederibranchen. Der er tale om et skifte i det paradigme, der har eksisteret siden Anden Verdenskrig,« siger Frans Høyer.

»Lige nu ser vi dog, at der bygges skibe som aldrig før. Det ligner desværre lidt begyndelsen til det gamle refræn, og klinger ikke godt med ideen om disciplin. Det er et svært at sige, hvorvidt de vender tilbage til en konkurrence, der ødelægger det for investorerne. Deres incitament er stort, og værktøjet til at forhindre dyb ratenedgang - tilpasning af kapaciteten vi midlertidig oplægning af skibe - ligger som før coronaudbruddet i 2019 lige for,« siger han.

Uanset, om strukturerne på markedet har ændret sig, så tror Frans Høyer ikke, at det nuværende niveau for fragtraterne er bæredygtigt på langt sigt.

»Lykkes branchen med genfinde disciplinen og kalibrere udbud til efterspørgsel, er det sandsynligt, at vi generelt vil se en højere værdiansættelse af A.P. Møller. Får non-Ocean forretningen for alvor momentum vil det trække i samme retning.«

Men lige nu er fragtraterne høje af helt andre årsager end rederiernes indbyrdes adfærd.

»Jeg er ikke i tvivl om, at raterne ligger lavere om et år. Og da aktiemarkedet vil frygte, hvor lang og hvor dybt ratefaldet bliver, er det sandsynligt at A.P. Møllers aktiekurs også bliver presset,« siger Frans Høyer.

Læs også: Lau Svenssen: Overdriver spekulationsbølgen i råvarer tallene for inflation?

Læs også: Lau Svenssen: De 4 G'er for aktier