Ugens aktie: Pandoras fremtid er som global guldsmed - ikke som vækstraket

Ledelsen er flittig med at udsende meddelelser til børsen. Nr. 572 siden introduktionen i 2010 kom 6. januar som en trading update om forløbet af fjerde kvartal. Det er lykkedes at bremse nedgangen i salget, og dermed er det første tegn på en vending af den negative udvikling.

Ledelsen er i gang med det langsigtede 'Programme NOW', men i fjerde kvartal udførte man så et bredt offensivt salgsfremstød med sigte på julehandlen. Ideen var at sparke nyt liv og glæde i organisationen. Udfaldet ligner mere en halv sejr end en hel, men uanset det er der tale om et positivt forløb, som giver nyt håb for fremtiden.

På børsmarkedet vakte det vild begejstring og opfattes som første succes for den nye topchef Alexander Lacik. På en uge er aktiekursen steget fra 293 til 370 (+26 procent). Medvirkende hertil er dog situationen med store short-positioner (satsning på kursfald), som svarer til hele 11,6 procent af de cirkulerende aktier. Disse aktører, især hedgefonde, har en benhård adfærd og belaster fortsat aktiekursen med deres kunstige udsalg

Genopretningen af Pandora har været i gang siden november 2018, og der tages fat på alle vigtige forhold trin for trin. Her indgår udnævnelsen af Alexander Lacik som ny topchef, og 01-01 overtog Peter Ruzicka så posten som formand for bestyrelsen. Nytænkning er i gang - og det er påkrævet.

Tungere intern struktur

Udfordringen er nemlig ikke med et snuptag at genskabe Pandora som en vækstmaskine med høj overskudsgrad. Den tid er forbi, men mange investorer drømmer tilsyneladende stadig om fortidens væksteventyr for armbånd med charms. Væksten i markedet for smykker angives til + 6 procent årligt i de kommende fem år, men man kan ikke længere satse tungt på sit charm-koncept.

Pandoras to styrkepunkter er et stort eget butiksnet og god økonomi i produktionen, som udføres i Thailand. Her kan man også håndtere mindre vareserier, og det er relevant for enkeltsmykker med en højere pris. Som led i oprydningen nedskæres antallet af varenumre med 30 procent, men det er nok vigtigere i relation til markedsføringen end styringen af produktion og lagre. Varemærkets værdi ser ud til at have mindre betydning for kunderne, men kendskabsgraden er høj. Egne butikker står for 63 procent af omsætningen, men detailavancen trækker dette tal op. Opgjort i stykantal er fordelingen formentlig 50/50.

Pointen er, at Pandora i dag fremstår som en integreret guldsmedekæde, og de eksterne forhandlere ændres også over mod større kæder. Det giver mulighed for bedre operationel salgsindsats og måling af resultater, men det betyder en tungere intern struktur. Større samhandelspartnere er samtidig mere krævende end talrige små butikker. Kort sagt koncentration.

En slags folkeaktie

Hvis et bryggeri selv sælger øl i barer, bliver bruttoavancen meget højere end ved salg til butikker. Det kræver bare, at man hele tiden er oppe på beatet for at tiltrække kunder. Succes eller fiasko slår hårdere igennem. Denne struktur har Pandora fået opbygget, men ideen var oprindeligt at fremme væksten via flere egne konceptbutikker. Nu driver man selv 1.379 ud af totalt 2.721. Butikker er ufleksible og udgiftstunge. Den store produktion beskæftiger kun 45 procent af medarbejderne. Succes i salget ude i frontlinjen er afgørende, og her er juleoffensiven lykkedes.

Pandora er en slags folkeaktie. Der er ingen hovedaktionær eller en koncentreret kreds af store ejere. Opkøb af egne aktier har derimod opslugt hele 28 procent af den oprindelige kapitalbase. Høj indtjening på driften har muliggjort dette plus betaling af store udbytter, men udlodningen på 4 mia. kr. i både 2018 og 2019 kan næppe fortsætte. Nettogælden er nået op på 11,3 mia. kr., mens egenkapitalen kun udgør 4,2 mia. kr. Man malker koen (for) hårdt. Nettoresultatet i 2019 bliver vel på 2,6 mia. kr. (særlige poster belaster). For 2020 er et nettoresultat på 3,6 mia. kr. (EPS 39 kr.) indenfor rækkevidde. P/E (20E) ligger dermed på kun 9,1.

Optimister vil fremhæve dette punkt, mens pessimister er bekymrede for alle former for detailkæder på grund af pres på indtjeningen. Hos Pandora udgør e-handel 10 procent af omsætningen.

Styrker

Charm-konceptet er godt udtænkt med en lav stykpris pr. køb, men det samlede sæt bliver alligevel dyrt. Produktionen udføres industrielt til lave omkostninger og i god kvalitet. Konceptbutikker og centralt styret markedsføring af brandet giver stordriftsfordele.

Svagheder

Charms er fortsat det dominerende produktfelt. Kernegruppen af kunder består af yngre kvinder, som har en hurtigt skiftende interesse for forbrugsvarer (Affordable Luxury). Smykkerne har ingen værdi som 'fine gems', og det begrænser efterspørgslen i store smykkemarkeder som Kina og Indien.

Muligheder

Man har både en stærk struktur omkring produktion i god kvalitet og logistik plus et stort net af butikker. En udvidelse af sortimentet med spændende produkter vil give potentiale. Styring af markedsføringen kan gavne salget og værdien af Pandora som brand. Hvis indtjeningen kan løftes op på et højt niveau igen, og vækstevnen også bevises, kan der fremkomme et takeover bud på selskabet, der så vil fremstå som en cash flow-maskine. Men det er ikke tilfældet i øjeblikket.

Trusler

Risiko for svigtende interesse for Pandoras sortiment af varer. Placeringen prismæssigt i midtermarkedet med Affordable Luxury-smykker betyder pres både oppefra og nedefra. Den indre struktur i koncernen bærer præg af skiftende ledelsesforhold og må vurderes som svag.

Lau Svenssen ejer aktier i Pandora. Hver fredag bringer vi en fundamental analyse af en aktie i samarbejde med Aktieinfo. Analysen udarbejdes af John Stihøj, som har mangeårig erfaring fra den finansielle sektor, og Lau Svenssen, kendt fra bl.a. »Millionærklubben« hos Euroinvestor. Lau Svenssen har beskæftiget sig med aktieanalyse siden 1978.

Læs også: Ugens aktie: Bavarian Nordic - en forsinket nytårsraket

Læs også: Ugens aktie: Equinor – attraktiv udbytteaktie med upside fra sort og grøn energi

Du finder Millionærklubben her