Henter kommentarer

Kommentar: Bliver aktieboblen lige så længe om at dø som obligationsboblen?


 

De finansielle markeder er under konstant udvikling og forandring og modtager i den proces input fra alle dele af den globale økonomi, den politiske udvikling og selvfølge også udviklingen i corona smitten etc. Men en ting er uforanderlig: Alle ønsker at spille på den vindende hest – og når renten stiger af ”de rette årsager”, er den vindende hest ikke obligationer. De rette årsager er i denne sammenhæng stigende forventninger til vækst og inflation, for i kølvandet på det, er der en tydelig tendens til, at aktier trives bedre end obligationer.

Obligationer var de sidste til at se opsvinget

Skal man være lidt direkte, var obligationsmarkedet forholdsvis længe om at reagere på det sceneskift der er sket på markederne det seneste år. Man fristes til at sige, at obligationsejerne gradvist er blevet lullet i søvn af en kombination af langsigtet medvind, som i perioden 2018-2020 blev yderligere forstærket, først af Trumps handelskrig og siden Corona krisen. Siden finanskrisen i 2008/09 har væksten generelt været lavere end forud, hvilket både har været en funktion af, at husholdninger og stater samtidig skulle have styr på deres balancer og gæld, og vestlige verden bliver ældre. Tilsæt en Trump, der fra begyndelse af 2018 med handelskrigen øger usikkerheden både blandt venner og fjender – og netop som første fase af handelsaftalen med Kina falder på plads i begyndelsen af 2020, eksploderer Corona smitten.

Da selv det amerikanske obligationsmarked midt i marts 2020 begynder at gå i panik, siger Powell, at den amerikanske centralbank vil købe ubegrænset op i amerikanske statsobligationer. Den perfekte opskrift på et forlænget bull marked i obligationer – som effektivt smadrer alle illusioner om højere renter. Men det kom samtidigt til at markere bunden i renterne.

Læs også: Kommentar: Aktier er varmluftsballoner – cash er gas

Den amerikanske centralbanks ekstreme tiltag om at købe ubegrænset op i markedet for statsobligationer, blev også det første varsel om et sceneskift. Det var med til at stabilisere de finansielle markeder og vende stemningen på aktiemarkedet. Gradvist begyndte nyhedsflowet omkring Corona at blive mindre dårligt, kulminerende med de langt, langt bedre end ventede vaccinenyheder fra Pfizer den 9. november. Ugen før vandt Biden det amerikanske præsidentvalg, og sidst i december blev endnu en enorm hjælpepakke på 900 mia dollar vedtaget. Alligevel lå renten på 10-årige amerikanske statsobligationer på blot 0,9% ved årets udgang – fuldstændig samme niveau som før de store begivenheder Biden og Pfizer. Ganske som om intet var hændt… eller logikken på markedet var at renter jo bare ikke kan stige…. Men den 5. januar, da blev det klart, at demokraterne også fik majoriteten i senatet, så vi ”strået der knækkede kamelens ryg”.

Obligationsmarkedet blændet af de enorme stimulanser

For det flertal tøver Biden ikke med at bruge, og aktuelt er den næststørste hjælpepakke nogensinde (1900 mia dollar) på vej igennem den amerikanske kongres. Amerikanerne har 1600 mia dollar stående på konti efter sidste års ENORME hjælpepakker. Siden begyndelsen af 2020 er amerikanernes formuer i aktier og boliger steget med næsten 10.000 mia dollar. Hvis 3-5% af formuegevinsterne bliver brugt, summer de tre nævnte faktorer til omkring 20% af BNP. Den ledige kapacitet i amerikansk økonomi udgør i størrelsesordenen 3-5%. Det er ikke svært at se, at der ligger et opscenarium her, som kan løfte vækst og inflation tilstrækkeligt til at gøre endnu mere ondt på obligationsmarkedet.

Alle ønsker at spille på en vinder

Mange investorer bliver automatisk bekymrede for aktier, når renterne stiger, og her synes jeg det er vigtigt at få fakta på bordet. Obligationer er per definition en af de ”tabende heste”, når renterne stiger – ikke mindst, når kuponrenterne er så lave som nu. Investorer søger den vindende hest, og aktier har den fordel, at deres nyhedsflow typisk forbedres, når renter, vækst og inflation stiger. Så når det er den cocktail, der driver rentestigninger, har historien gang på gang demonstreret, at investorer flytter deres investeringer fra obligationer til aktier: Der opstår outflow fra obligationsfonde og inflow til aktiefonde. Momentum, medvind, modvind – kald det lige hvad du vil – er den dominerende kraft på de finansielle markeder. Alle ønsker at spille på en vinder – og ingen på en taber.

Aktier kan godt lide stigende renter

Lad mig komme med et par eksempler: Det seneste år er det tydeligt, at S&P 500 indekset trives bedst på dage, hvor renten stiger, og dårligst, når renten falder. Det akkumulerede afkast på dage med stigende renter var 120%. Afkast på dage, hvor renterne faldt var -47%. Ser man tilbage på det seneste årti, er det samme historie. Stort set alle perioder med rentehop på minimum 0,5%, over perioder på 1 – 4 måneder, er forbundet med positive afkast på aktier. Selv det frygtede ”Taper Tantrum” i 2013. Da Bernanke i en Q&A den 22. maj 2013 ”kom til” at sige, at Fed skulle til at drøfte nedtrapning af deres obligationskøb, tabte både aktie- og obligationsinvestorer 4-5% det næste par uger.

Læs også: Kommentar: Aktiesparekontoen kort fortalt

Men derfra kendte aktierne kun en vej resten af året – op – selvom obligationsrenterne fortsatte op de næste mange måneder. Så 2013 er et skoleeksempel på, hvad der kan ske, når solen bryder frem i en økonomi: Obligationerne lider under det, og aktierne trives. Men det samme studie viser også, hvad der sker, når renterne stiger af de ”forkerte” årsager: I marts 2020, da Corona frygten eksploderede, steg de amerikanske obligationsrenter voldsomt over få dage – og det gjorde ekstra ondt på aktierne. Så hvis renterne stiger af de forkerte årsager – fordi investorerne er blevet så frygtsomme, at de heller ikke tør eje obligationer – rammer det aktierne endnu hårdere.

Går man endnu længere tilbage i historien og søger at identificere bear markeder for obligationer, bliver hovedkonklusionen den samme. Som den langt overvejende hovedregel outperformer aktier obligationer, når obligationer er i et bearmarked. I de fleste tilfælde gav aktierne positive afkast, og i de tilfælde, hvor aktierne også faldt, var tabet på aktier som langovervejende hovedregel mindre end på obligationer. Så bottom line: Aktier trives, når renterne stiger af de rigtige årsager.

Et regimeskift under overfladen

Det gælder dog ikke alle aktier. Defensive og mere rentefølsomme sektorer som forsyning bryder sig ikke om stigende renter. Det har også lagt en dæmper på det dyre FANMAG kompleks, hvor det er værdien af den meget langsigtede fremtidige indtjening, der bærer kursen – og stigende renter rammer navnlig værdien af den indtjening, der ligger langt ude i fremtiden negativt. Klassiske cykliske value sektorer som energi og finans vil under en genåbning pludselig atter levere høj indtjeningsvækst – i det mindste for en stund. Banker er den sektor, der historisk trives bedst med stigende renter.

Hvor længe giver medvinden aktieopsvinget vinger?

Jeg ser potentielt tre situationer, hvor stigende renter kan ramme aktierne. Hvis den lange rente i USA stiger meget kraftigt over en kort periode, som i februar, reagerer aktierne umiddelbart negativt – men det går normalt over. Så er der det mørke scenarium, hvor investorerne bare mister lysten til at købe obligationer, og finansiere underskuddet på det amerikanske statsbudget, som det skete gradvist sidst i 60’erne. Her får aktierne stiv modvind, så det er den største punktrisiko, jeg kan se aktuelt.

Endelig bliver stigende renter gradvist en mere strukturel trussel den dag, økonomien befinder sig sent i konkjunkturforløbet. Men aktuelt befinder vi os stadig i den tidlige fase af et opsving – og aktierne er den vindende hest under et opsving. Ligesom det kunne være svært at se den sekvens af begivenheder, der omsider bremsede obligationsmarkedet, vil det være svært at forudse de begivenheder, der en dag får aktiemarkedet til at vende sydpå. Men vi er tidligt i opsvinget, og tidens vindende hest (aktier) vil få mere medvind i de kommende måneder. Det momentum er svært at stå imod og kan forlænge aktieopsvinget langt ind i 2021.

Læs også: Kommentar: Har renten påbegyndt en rigtig optur, eller er udviklingen ufarlig?

Læs også: Kapitalforvalter: Forestil dig, hvis BMW skal værdiansættes som Tesla