Henter kommentarer

Lau Svenssen: Centralbankerne holder renten nede længst muligt og glider i baggrunden

Foto: Thomas Lekfeldt
Vis mere

 

USA’s centralbank Federal Reserve Bank har netop afholdt endnu et rentemøde i den kontinuerte række, og udfaldet blev helt efter bogen uden nogen form for overraskelser. Faktisk har tryghed og forudsigelighed om kommende beslutninger (uanset indhold) været et centralt punkt i flere år. Eventuelle væsentlige forandringer ”luftes” på forhånd ved at opsende prøveballoner i form af uformelle udsagn til journalister og en inderkreds af finansfolk, så man fra Fed’s side er sikker på, at det siver videre som ønsket. Hvis et sådant rygte ikke forskrækker nogen, gennemføres det.

Trods denne indarbejdede struktur bliver nogle aktører alligevel nervøse op til disse forud fastlagte beslutningsmøder. Medierne griber straks signaler om ”bekymringer i markedet” og optræder derved som en forstærker, der øger lydstyrken i dagene op til mødet. Men husk reglen: Når du kan læse noget på forsiden af en selvfed finansiel avis, så ved alle aktørerne ude på markedspladsen det allerede.

Denne uges møde i Fed’s rentekomite var ingen undtagelse, og informationerne bekræftede bare det vi alle sammen vidste i forvejen. Fed opfører sig tryghedsskabende ved at udstråle stabilitet og er ikke bekymret for knas i genstarten af den amerikanske økonomi.

Udsigten for USA’s økonomiske udvikling i 2021

Livet er ved at vende tilbage til mere normale takter, men som jeg tidligere har omtalt, ser der ud til at blive tale om: Ny Normal. Nedlukningerne har været så omfattende, langvarige og forstyrrende, at der er kommet uorden i det normale flow af råvarer, komponenter og færdige produkter. Derfor er der eksempelvis opstået mangel på semiconducters i bil- og elektronikindustrien, men denne flaskehals vil formentlig hurtigt blive klaret. I stedet må der påregnes leveringstid på talrige andre varer og komponenter, som indgår i det moderne forbrugersamfunds komplekse økonomiske mosaik. Planøkonomisk input-output styring, som Østlandene anvendte i kommunismens epoke, ville være fuldstændig umulig at anvende nu til dags. Men når der opstår praktiske problemer med varestrømmens forløb, så er det svært at afhjælpe, da alting er tæt vævet sammen (styring med Just in time, Lean osv.).

Logistik med lagerforskydning og hurtig transport hjælper med at reducere problemerne, og her har man gavn af IT-systemer til at styre tingene effektivt. De danske transportselskaber Maersk, DSV og NTG har travlt og kan tjene spurtpræmier hjem ved at klare opgaverne hurtigt og præcist. De globale containerruter med skibe har høj aktivitet og selv om de samlede mængder ikke er vokset men kun kommet tilbage på niveauet fra 2019, så forventes kapacitetsproblemerne først at ebbe ud i starten af tredje kvartal. Så begynder højsæsonen med lageropbygning frem mod jul.

Alle disse skævheder giver en forskydning til fordel for leverandørerne, og derfor må der fra deres side forventes et hop opad i priserne (cost push) på fysiske varer. Taxaer skal også have startpenge. Serviceydelser er derimod klemt og må vente på en fuld genåbning med mulighed for et ryk opad i afsætningen, når vi alle sammen på ny skal prøve kræfter med livet og dets goder. Den opsparede, indefrosne købekraft er dog næppe så stor som økonomer og andre politisk tænkende teoretikere påstår. Folk, som lader sig lede af statslige autoriteters indoktrinering, vil næppe kaste sig ud i et forbrugsorgie lige efter at være sluppet igennem en potentiel nærdødsoplevelse.

Læs også: Kommentar: Fuld fart frem hos Zealand Pharma

Uanset det er perspektivet, at 2021 vil få høj aktivitet med karakter af et rebound, hvor en række udskudte opgaver nu skal udføres. Fed forventer i år en vækst på 6,5 pct. i USA, og inflationen formodes at ramme 2,2 pct. Da økonomien i 2020 gennemgik et dybt dyk i andet kvartal fulgt af en hurtig genopretning i andet halvår, er den høje vækstrate reelt set ikke så voldsom.

Samtidig er der en farlig og følsom struktur, som må tages i betragtning. Opsvinget bygger nemlig på videreførelse af rekordstore føderale hjælpe- og stimuleringspakker, som pumper købekraft ud i samfundet. Efterspørgslen er med andre ord kunstig-gunstig i et overvældende format. USA vil løfte sig for lånte penge, og for at sikre succes for eksperimentet skal renterne holdes nede. Centralbanken Fed’s vigtigste indsats ligger netop i at holde renten nede mest muligt og længst muligt. Pilen er imidlertid begyndt at pege opad på obligationsmarkedet, men det nedtones.

Renten


Fed er derfor ikke proaktiv med at hæve renten men stedet ved at opkøbe obligationer udstedt af staten og realkreditselskaber, såkaldt quantitative easing. Evnen hertil er dog en tidsbegrænset affære, men på det punkt har USA fordel af sin valuta, da dollar fortsat betragtes som en hård og anerkendt international valuta. Alle reservevalutaer har dog begrænset levetid, idet der opstår en kunstig velstandsmæssig fordel i kraft af høj værdi over for andre valutaer, men derved belastes konkurrenceevnen og en glidetur nedad bliver slutresultatet. Englands GBP er eksempel herpå, og dollar ser også ud til at have passeret toppunkt for sin værdifastsættelse udadtil.

Det frie rentemarked er ikke velfungerende og eksisterer vel i realiteten slet ikke længere. Årsagen er regulering fra de finansielle myndigheders side (staten via kontrol/tilsyn, lovgivning, placeringsregler) og en magtforskydning, hvor banker og pensionsforvaltere ved finanskrisen i 2008 endte i en uholdbar situation og dermed i et afhængighedsforhold til statslige myndigheder.

Læs også: Teknisk Set med Lars Persson: Hvad siger indeksene?

Den frie efterspørgsel på renteplacering af penge i obligationer og bankindlån i USA kommer fra udlandet, men der kan jo også opstå udstrømning. Valutakursen påvirkes dermed og er blevet tættere korreleret til renteforholdene. Det er jo en påstand, som er svær at bevise før noget udvikler sig så kraftigt, at al tvivl blæses bort. Generelt har valutakursforhold mellem store I-lande været anset som ”eksogene variable”, altså udtryk for ikke-påvirkelige udviklingsforløb – og dermed i praksis, at skævheder landene imellem omkring handelsbalance mv. passivt blev modvirket af udsving i valutakurserne. De store lande har officielt ingen valutakurspolitik udadtil. Emnet er tabubelagt. Dermed er alt jo muligt, og centralbanken kan bare lade som om den er fuldstændig ligeglad og passiv. Men sådan er det jo nok ikke i virkeligheden?

I tilgift til lammelsen af rentemarkedet i Europa og USA, har aktiemarkedet udviklet sig kraftigt i størrelse/værdi og omsætning samt som formidlingskilde til kapitalfremskaffelse. Det indebærer altså en fortrængning af de rentebaserede aktivformer og banker til udlån. På den ene side indebærer det øget styrke i erhvervslivet (aktier repræsenterer jo egenkapitalen), og på den anden side enorme kursgevinster. De medvirker i virkeligheden til at opveje det lave renteafkast på obligationer. I medvindsfasen under rentefaldet, har obligationer også opnået store kursgevinster, men det er jo blot udtryk for fremrykket bogføring af de kommende års afkast. Pointen ved lavrenteeventyret er, at enorme kursgevinster (opskrivninger af værdien) hjælper til at muliggøre en kunstig markedsligevægt med et uholdbart lavt fremtidigt renteafkast, da man kan støtte sig til de store kursgevinster og æde dem op, når der mangler et løbende afkast til pensionsudbetalinger mv.

Fortsat lav rente - indtil der til sidst opstår en kollaps

Fed opfattes fortsat som verdens ledende centralbank og dermed anfører inden for pengepolitik. Japan har sin egen temmelig lukkede økonomi og specielle renteforhold. Kina har ligeledes sin egenart, hvor det er staten som er den dominerende og styrende magt bag næsten alt, altså ikke et frit kapital- og valutamarked. EU har været fokuseret på at klare startfasen for Euro som fælles valuta og brugt sine kræfter på at holde sammen og ensrette den brogede konvoj af lande. ECB er derfor stilfærdig og forsigtig. Man tilpasser sig i forhold til Fed’s påfund, herunder valutakursen.

Fed’s styrke og førerposition skyldes altså andre store landes passive attitude med fokus på indre forhold. Tanken om USA’s økonomiske styrke er et levn fra efterkrigstiden. Men så længe denne opfattelse lever, kan renten holdes nede - og det er ønsket fra Washington-regeringens side, som er den største låntager af alle. Hvis/Når renten rykker opad, vil USA sidde fast i en fæl renteklemme.

Renten vil derfor ikke blive sat op af Fed. Inflationen vil næppe tage fart men kun opleve en startop fluktuation opad. Balladepunktet for renteudviklingen i de nærmest kommende år kan i stedet blive spørgsmålet om låntagernationers kreditværdighed (USA) - og denne liste omfatter næsten alle I- lande. Der er åbent hul i statsfinanserne i mange lande, og det gælder i særdeleshed for USA.

Tilliden til stater som låntager har været opfattet som maksimal, men AAA-kreditværdighed er ikke længere givet som følge af et højt gældsniveau og opløsning af den indre sammenhængskraft i en række lande. Worst case er Storbritannien. Stater er ikke, hvad de var - men få har erkendt det.

For aktierne er renteforhold vigtige både som alternativ placering og for påvirkning med medvind eller modvind, hvis pengepolitikken ændres. Festen på værdipapirmarkedet har udfoldet sig både for aktier og obligationer (samt fast ejendom).

Konklusionen synes at være, at rentestigninger søges udskudt længst muligt. Ingen er interesseret i en bæredygtig pengepolitik men i at benytte renten maksimalt til hjælp for vækst og fremgang. Det kan så til gengæld føre til et afbræk med et pludseligt og markant skift opad for renterne. Best case for aktierne vil være en blød men klar stigning i renten på obligationer, hvor centralbankerne vil halte bagefter i et fodslæbende forløb med deres rentesatser, idet de prøver at forsinke rentestigninger ud fra ønsket om at understøtte vækst og beskæftigelse mest muligt. Så for os på aktiemarkedet må Fed’s adfærd anses for særdeles gunstig.

Der fremkom ingen nyheder fra Fed. ”Im Westen nichts Neues” (”Intet nyt fra Vestfronten”).

Læs også: Lau Svenssen: Det tyske anker hives op – EU vil flyde med strømmen

Læs også: Lau Svenssen: Jyske Bank etablerer brohoved i forsikring