Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.
Indregningen af Trygs store tilkøb af Trygg-Hansa og Codan Norge fra RSA skal regnskabsmæssigt træde i kraft pr. 1. april. Uanset det indeholder Trygs regnskab for første kvartal ikke en konsolideret balance, som kan fremvise forretningens fulde omfang. Man må selv stykke billedet sammen.
Den faktiske overdragelse af halvparten i de danske Codan-aktiviteter til Alm. Brand hænger også i bremsen og venter. Aftalen forventes gennemført i andet kvartal, og det ser kun ud til at være en bureaukratisk øvelse fra myndighedernes side.
Den, der gør det lette svært, viser bedst, hvad han har lært.
For Tryg indebærer frasalget af denne aktiepost frigivelse af likviditet. Provenuet påregnes udloddet i stort omfang. Ledelsen i Tryg måtte rejste rundt på salgsturne for at skaffe opbakning til den enorme aktietegning, der skulle finansiere opkøbet af RSA-selskaberne.
Læs også: Danske Bank: Så mange danske aktier bør du have
Der var brug for nye investorer. Guleroden til dem var tilsagn om betaling af penge den anden vej, når opkøbet var bragt på plads. Det må være forklaring på ledelsens iver for at udbetale udbytter. Tillidsforholdet skal cementeres.
Efter min vurdering er der behov for at holde på pengene. Konsolidering. Egenkapitalforholdene i Tryg udgør grundlaget for opgørelsen af solvens, altså selve tilladelsen til at drive forretning. Her justerer man for immaterielle aktiver, der indgår med stor vægt.
Så vidt jeg kan regne ud, er der tale om samlede immaterielle aktiver på 35 mia. kroner. Til sammenligning er egenkapitalen på 48 mia. kroner. Børsværdien ligger dog helt oppe på 107 mia. kroner. Velbekomme.
Solvensregler er imidlertid meget lempelige inden for skadesforsikring. Det giver frihedsgrader. Denne struktur må aktionærerne i Alm. Brand også overveje betydningen af efter dette selskabs udvidelse med køb af Codan.
Begge selskaber har kastet deres terninger – og er blevet tunge i maven. De må nu ligge stille mange år frem og bare håbe på gode tider uden uventede problemer. Dagsordenen er konsolidering.
God indtjening i et tamt marked
Forsikring i de nordiske lande er et tamt marked. Konkurrence er noget man nøjes med at tale om udadtil i medierne. Uha, Uha.
Indtjeningen er derfor aldeles glimrende. Da Alka blev sat til salg, var der efter sigende en kø af interesserede aktører fra udlandet. Tryg vandt med et rundhåndet tilbud.
Tryg var oprindeligt et kundeejet, såkaldt gensidigt selskab. Tryg har forsøgt at videreføre konceptet via en bonusordning til de danske kunder baseret på betalte præmier.
I praksis indebærer det til en højere rapporteret indtjening i selskabet Tryg, da rabatten ikke udbetales af Tryg men af kundernes egen platform, TryghedsGruppen. Af min hat og i min hat.
Læs også: 'Fantastisk', 'kvalitet 'og 'stort potentiale': Det ser dansk milliardforvalter i 4 kendte aktier
Bonusbeløbet, som har regulering baglæns, for 2021 er på 1,2 mia. kroner, svarende til 8 pct. af kundernes betaling, men pengene skal komme fra Trygs udbyttebetaling til TryghedsGruppen. En nettoløsning via dannelse af en Tryg-kundeforening ville spare skat for kunderne, men det ville sænke indtjeningen i Tryg.
Aktien ville dermed fremstå meget dyrere ud opgjort i PE-tal. Hvem der narrer hvem, er et godt spørgsmål.
Forløbet i første kvartal hos Tryg har traditionen tro endnu en gang været godt. Det gælder særlig klart for Trygg-Hansa, og det er et vigtigt punkt. Men glæden spoleres af kurstab på værdipapirer, idet det tilkøbte selskab ikke har haft samme forsigtige placeringspolitik som Tryg benytter.
Stigende rente har givet kurstab. Samlet ender første kvartal derfor med et forkølet resultat før skat på 204 mio. kroner. Set i forhold til den bogførte egenkapital ultimo 2021 på 49,0 mia. kroner er der tale om et nulresultat. Ikke godt.
Men det er vel bare startvanskeligheder. Kapitalplaceringerne vil blive drejet over mod kursstabile værdipapirer senere på året. Bortset fra denne afvigelse er der fortsat godt greb om det hele.
Spændt hårdt for
Selv om man på papiret kan prale af en bogført formue, kaldet egenkapital, på 48,3 mia. kroner, så er virkeligheden mindre prangende. Når et selskab kaster det meste af sin egenkapital ind i et opkøb, gælder det om at sikre tilbagebetalingen.
Tilliden til projektet skal fastholdes – hele tiden. Det er opgaven.
Økonomisk har Tryg rimelig handlefrihed, idet finansieringen blev foretaget med egenkapital og ikke med lånte penge. Til gengæld sidder man i en klemme over for både de gamle aktionærer, idet TryghedsGruppen tidligere ejede over 60 pct. af aktierne, og de nye investorer, som blev hidkaldt.
Ledelsen har stillet penge retur i udsigt, altså høje udbyttebetalinger i de kommende år. For første kvartal vil man betale 1,55 krone pr. aktie i udbytte, hvilket udgør et beløb på 1,0 mia. kroner.
Perspektivet for de kommende år er så stor udlodning, at konsolidering via opbygning af større egenkapital tegner svagt.
Læs også: Danske milliardærer roser Musks giganthandel
Med andre ord vil Tryg stå med en reelt set utilfredsstillende økonomisk slagkraft – formentlig vil det mindst række fem år frem. Kernepunktet bliver størrelsen af egenkapitalen fraregnet immaterielle aktiver.
Heldigvis hamstrede man pengene ved Danmarks hidtil største aktietegning, men uanset denne fordel findes det svage punkt i solvensdækningen. Den høje udbyttebetaling kan let komme i fare, hvis de gunstige tider i forsikringsmarkedet ophører.
Et helt andet selskab har været igennem et forløb af denne art med store løfter til nye investorer, som måtte opgives. Aktien blev slagtet.
Det har fået langt værre konsekvenser pga. en stor gældsætning. Navnet er ISS. Her er der pause med store udbyttebetalinger. Det kan nemt gå galt.
Balladepunktet ved brug af aktiepenge til en storstilet ekspansion er, at investorerne hele tiden skal være tilfredse. De må end ikke kunne blive bekymrede – for så vil der hurtigt opstå udsalg af aktier.
Kreditgivere er hårde, men der er som regel tale om få banker, som man kan møde ansigt til ansigt. De ønsker at få deres penge retur, og ledelsen ønsker at redde selskabet.
Man sætter ikke vasketøjet til skue, hvis det bliver snavset. Problemerne bliver som regel løst bag lukkede døre.
Læs også: Politiet undersøger insiderhandel i dansk megaopkøb
På børsen er det alles kamp mod alle med massevis af investorer på ejersiden. Kampen foregår ude i et åbent marked, hvor aktørerne hele tiden tager bestik af de andres handlinger.
Den kloge sælger så snart, der viser sig et uventet røgsignal. Det kan hurtigt udvikle sig til et kapløb om at komme først ud af døren.
Aktier er tålmodige penge – indtil tilliden anfægtes. Så er isen tynd på markedet.
Forsikringsaktier er YT flere år frem
De to store danske selskaber Tryg og Alm. Brand har støvsuget aktiemarkedet for ekstra penge til at betale for deres ekspansion.
Det har udvidet segmentet af forsikringsaktier med ca. 45 mia. kroner, hvis Trygs videresalg af Codan fraregnes (Læs: at dette provenu rent faktisk vil blive udbetalt til Tryg-aktionærerne).
Der er forsikringsaktier nok til alle, og branchen er jo ikke ligefrem et hot spot for investorer. Samtidig er der udsigt til flere år med indvinding af de forventede fordele af udvidelsen i de to selskaber. Hvad udad tabes, skal indad vindes.
Læs også: Købelysten stiger: Danskere står på spring til at købe bolig
Alle mennesker er mere eller mindre tvunget til at have forsikringer. Som kunde må man se frem mod endnu mindre konkurrence og højere priser, da de ekspanderende selskaber skal prøve at tjene de høje købspriser hjem. Det er en bunden opgave.
På det danske marked holder de Sampo-relaterede selskaber Topdanmark og If sig væk fra opkøb. De hygger sig. Presset nedefra kommer fra branchens næste lag af mellemstore selskaber.
Så længe de store selskaber foretrækker at prioritere indtjeningen og accepterer at nogle kunder siver bort, sker der ikke noget alvorligt. Se bare på stabiliteten i en tilsvarende men vigtigere sektor for os forbrugere, nemlig bankerne.
Min konklusion er, at man blot skal glemme aktier som Tryg og Alm. Brand. Afvent køb – i nogle år. Brug pengene på noget bedre. Om fem år er Trygs aktiepris næppe højere end i dag.
Hvis Alm. Brand får godt greb om Codan, kan der her komme optimisme hurtigere end hos Tryg. Men vent og se.
Tryg betalte en meget høj pris for RSA-selskaberne. På børsen værdisættes Tryg endnu højere. Det giver ingen mening for investorer, som ønsker at opnå et godt afkast.
Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer ikke aktier i Tryg, Alm. Brand, Topdanmark eller Sampo.
