Henter kommentarer

Lau Svenssen om udskældt C25-aktie: Glem den - den er for dyr


Investorernes tålmodighed har været - og er fortsat - sat på prøve i Ambu.

Den korte beskrivelse af forløbet er, at selskabet snublede i starten med at udvide produktsortimentet inden for engangsvideoskoper (endoskoper). De bruges ved undersøgelser og operationer på sygehuse.

Der blev derfor ansat en ny topchef, og bestyrelsen er efterfølgende også blevet reformeret.

Læs også: DSV sætter ord på trekantsdrama

Opgaven lød: ”På den igen”. I starten har en ny topchef ekstra handlefrihed og fordel af større tålmodighed hos bestyrelse og aktionærer end forgængeren. Han skal jo løse en krise.

Det benyttede Juan Gonzalez sig af til at geare op for udgifterne (tempoet) og til at træffe beslutning om, at Ambu selv overtog salget i USA inden for endoskoper.

Svagt resultat

Hvedebrødsdagene er dog overstået, og nu skal der leveres resultater. Det har imidlertid haltet med tempoet trods stor indsats af ressourcer. Den investerede kapital er således på to år udvidet med 1,5 mia. kroner til 4,7 mia. kroner. Heraf udgør de immaterielle aktiver 3,2 mia. kroner.

Finansieringen består af 4,0 mia. kroner i egenkapital og nettogæld på 759 mio. kroner. Det finansielle beredskab oplyses til at være på cirka 1,0 mia. kroner.

Læs også: Børshus om dansk højdespringer: Køb aktien

Tallet er passende, men det skal lige huskes, at Ambu i januar 2021 hentede 1,3 mia. kroner brutto fra investorerne ved aktiesalg.

Der pløjes gevaldig med penge ned i produktudvikling – opgjort i cash var beløbet sidste år på 562 mio. kroner, hvoraf en stor del aktiveres. Selskabets frie cash flow er derfor svagt med et outflow, også kaldet Cash Burn, på -245 mio. kroner. Året før var tallet -133 mio. kroner.

Læs også: Vildt trekantsdrama i C25

En ny fabrik i Mexico til fremstilling af endoskoper bliver snart færdig, idet der er sat fart på projektet. Anlægget skal tages i brug og køres ind i løbet af det kommende halve år. Prisen udgør 225 mio. kroner. Ambu gør sig klar til at kunne håndtere et ryk opad i afsætningen i USA.

Vigtige produktgodkendelser og lanceringer er nemlig ved at blive rullet igennem, og så skal salgsindsatsen vise styrken i selskabets engangskoncept. Trumfkortet er at minimere risikoen for overførsel af smitte pga. mangelfuld rengøring og sterilisering af udstyr, som bruges igen og igen.

Ambu har angiveligt opnået gode salgsresultater i de første segmenter, som var luftvejene. Urologi er næste trin, men det største stykantal findes i segmentet for mavetarmsystemet. Her påregnes godkendelser i USA at blive opnået i løbet af det nye regnskabsår 2021/22.

Læs også: Lau Svenssen: Fundamental analyse af danske aktiers kursudvikling i år

Svag start på 2021/22 med udsigt til et take off

Forløbet i det afsluttede regnskabsår lå i underkanten af de på forhånd skitserede mål både mht. omsætning og overskudsgrad. I betragtning af den udvidede indsats med eget salg i USA er det skuffende, at bruttoavancen ikke er forbedret.

Styksalget er vokset flot, og nu gælder det så om at holde dampen oppe og få sparket hul på de nye markedssegmenter, så snart godkendelserne er i hus.

Formentlig varmer man op, og holder motoren kørende i et højere omdrejningstal end tomgang for at være klar til start. Omkring afsætningen skal det tilføjes, at fremgangen er opnået inden for endoskoper, idet de to andre produktområder, anæstesi og patientovervågning, samlet set stagnerer.

Guidance for det nye regnskabsår forekommer forsigtig, selv om der tales om en organisk vækst på 15-19 pct. Der tales om en svag start i det skæve regnskabsårs Q1 fulgt af stigende aktivitet i løbet af året.

Cash flowet vil igen i år blive negativt, og det er jo et svaghedstegn, da det netop er på det punkt, et medico-selskab skal vise sin styrke.

Så der er kort sagt udsigt til yderligere leveringstid på markante resultater. Det positive element er, at nu er forberedelsestiden næsten overstået, og så skal den store kamp om markedet til at gå i gang.

På det punkt er det værd at hæfte sig ved det røgslør, som ledelsen lægger ud omkring det forventede styksalg og kapaciteten på fabrikkerne. Der er radiotavshed, før angrebet skal begynde.

Læs også: Simon Richard Nielsen: Pas altid på de finansielle købmænds salgssnak - det er de grønne aktier et godt bevis på

Aktien

Blandt analytikere og investorer er der stor uenighed om vurderingen af Ambu som aktie. Det var dog næppe årsagen til det turbulente forløb på dagen med regnskabet, hvor børskursen tog en rundtur i karussellen fra startpunktet ved 174 ned i 157 for så at stige til en top på 202, før der indtraf et setback til 185.

Tumulten skyldes formentlig panik blandt short sellers, som pludselig stod over for uventede tab på deres positioner. Deres store indsats i aktien afspejler også uenigheden.

Ambu aktiverer udviklingsudgifter, hvilket er ok, og derfor kan resultatet ikke så let vurderes. Samtidig står man over for starten på en ny, storstilet vækstoffensiv, som giver yderligere uklarhed.

Det afgørende spørgsmål bliver, om man formår at placere sig stærkt i de nye segmenter inden for lægebehandling, hvor der nu skal åbnes adgang.

Sandsynligvis får man også kun uklare informationer i løbet af 2022, så investorerne må indstille sig på lang tid med stor usikkerhed.

Børsværdien er på 47 mia. kroner, hvortil kommer nettogælden på 0,7 mia. kroner, i alt 47,7 mia. kroner i Enterprise Value. Omsætningen på 4,0 mia. kroner giver et driftsresultat på kun 340 mio. kroner.

Tidligere var normen ca. 20 pct. i overskudsgrad, og det burde kunne opnås igen om to-tre år. Salg af visualiseringsudstyr er vækstmotoren, og det står nu for 54 pct. af omsætningen.

Den nuværende kapitalisering af selskabet svarer til 12 års omsætning. Hvis man meget optimistisk mener, at Ambu om tre år skal handles til P/E 30, kræves et nettooverskud på 1,6 mia. kroner, hvilket svarer til lidt over 2,0 mia. kroner i overskud før skat.

Omsætningen skal derfor øges fra 4,0 til 10,0 mia. kroner i løbet af de kommende tre år. Da visualisering skal præstere væksten, er der brug for et løft i dette segment fra 2,2 til ca. 8,0 mia. kroner. Disse forudsætninger er endog meget optimistiske.

Uanset de hårde odds for at kunne indfri de særdeles høje forventninger, har Ambu en næsten magnetisk tiltrækningskraft på investorer. Antallet er i det seneste år vokset fra 45.881 til 59.131.

De større kendte aktionærer råder over 22 pct. af aktierne og egne aktier står for 1,5 pct. Ambu er dermed et selskab med et meget stort frit flow af aktier, og det er et andet element i forklaringen af de ofte store kursudsving på børsen.

Det langsigtede perspektiv i selskabets strategi og dets præstationsevne er interessant og lovende. Det er imidlertid ingen hemmelighed (DAKOLOS: De Andre Kan Også Læse Og Skrive) – skønt der er uenighed om selskabets styrke til at kunne gennemføre vækstplanen og i den forbindelse et ukendt perspektiv omkring øget konkurrence fra de eksisterende udbyderes side.

De giver ikke op frivilligt. Ambu skal kæmpe sig frem. En anden pointe er, at investorer må regne baglæns ud fra børskursen for at bedømme realismen, mens ledelsens faktiske planer kan være helt anderledes - og mindre aggressive?

Investeringsmæssigt er Ambu kun egnet for langsigtede investorer, hvilket betyder en tidshorisont på mindst 4-5 år.

Den eneste konstruktive adfærd for sådanne aktører er at sikre sig tilstrækkeligt gode odds for et afkast ved ikke at købe aktien for dyrt. For høj købspris er gift for afkastet.

Problemet er, at aktien er blevet et kronisk højt prissat værdipapir. Her er der nemlig også megen støj fra kortsigtede aktører, som muntrer sig med at lege med vildt og voldsomt, da aktien er kendt for store kursudsving.

De spekulative aktører forhindrer aktien i at falde ned i et kursniveau, som nærmer sig sund fornuft og åbner adgang til et langsigtet køb. Kort sagt har Ambu feber det meste af tiden.

I praksis mener jeg, at man bare må glemme aktien indtil videre, og der er heller ikke behov for at reservere penge til et køb. Hvis der indtræffer et markant kursdyk ned mod 100-125, kan man på ny tage fat med at etablere en langsigtet position i aktien.

Upside potentialet skal være til stede – ellers er det lige meget. Verden er fuld af andre placeringsmuligheder.

Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer ikke aktier i Ambu.

Læs også: Kæmpe fyringsrunde under opsejling i Maersk Drilling

Læs også: Lau Svenssen tordner mod klynkekulturen: Folk må vågne