Henter kommentarer

Lau Svenssen om Vestas: Oprydning udløser enormt underskud


 
I videoen ovenfor kan du se mere om det danske aktieindeks, C25-indekset
Vis mere

Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.

Selskabet fremrykkede tidspunktet for præsentationen af regnskabet for første kvartal, men derved ramte man uheldigvis en børsdag med kaos og blackout. Dårlige nyheder er til at bære, hvis der er udsigt til fornyet fremgang efter en grundig oprydning.

Indholdet i regnskabet for første kvartal har denne karakter, men denne positive vinkel blev fuldstændig tromlet ned af turbulens på børsen.

Ugens børshandel blev nemlig kort efter åbningen ramt af en form for blackout pga. udsalg, der så ud til at være massive. Alle blev forskrækket.

Norge og Sverige fik ligeledes et smæk over fingrene, men i mere afdæmpet format. Ingen kunne i gerningsøjeblikket gennemskue årsagen, men virkningen var til at føle på.

Læs også: Efter vanvittigt lynkrak: Nu forklarer fondsbørsen

Skulle man som aktør lade sig rive med og indlede salg, eller var det bedre at have is i maven? Jorden rystede.

Efterfølgende ser det ud til at være en ”uheldig hændelse” i håndteringen af salgsordrer, som dermed bankede for hurtigt igennem på markedet. Fingerspitzgefühl manglede.

I denne gennemgang af nyhederne fra første kvartal fra Vestas gælder det alene dette selskabs udvikling, men aktien kom klart i klemme på en uventet ond børsdag. Aktiekursen faldt 8 pct. til 168,5.

Udgifterne løber fra salgspriserne
Problemerne i forretningen hos Vestas kommer ikke som nogen overraskelse men er en fortsættelse af de stigende vanskeligheder igennem 2021. Det er svært at levere de indgåede ordrer til tiden, og omkostningerne stiger markant.

Udgifterne er kørt opad uden mulighed for regulering af de aftalte priser. Det er kernen. Vestas er i klemme.

Den anden problematik handler om forberedelsen til det kommende boom i Offshore leverancer, som bliver det afgørende punkt for udviklingen i 2020’erne. For mig at se udgør dette punkt den største udfordring.

De førende selskaber, Vestas og Siemens Gamesa, har ladet sig presse af de tilsvarende anførere på kundesiden (fx Ørsted) til et skift opad i vindmøllernes størrelse. De får en kapacitet på ca. 15 MW.

Læs også: Milliardforvalter om den mest undervurderede C25-aktie: 'Yes'

Så store vindmøller stiller høje krav til maskinkonstruktionen såvel som udførelsen af selve montageopgaven. Fordelen for kunden ligger i stordrift ved færre installationer end anvendelse af de nuværende største møller, der har en kapacitet på 7-9 MW.

Der er tale om en introduktionsfase med store risici i starten. Konkurrenten Siemens Gamesa er også presset i at klare opgaven.

Økonomisk belaster det allerede hos Siemens Gamesa. Det usikre og risikobehæftede forløb foregår i big scale og vil næppe være overstået før om tidligst to år. Ikke godt.

Det tredje balladepunkt er mere håndfast og overskueligt, nemlig negative konsekvenser af Ruslands angreb og omfattende krigsførelse i Ukraine. Forløbet er uventet og dyrt for Vestas, men forhåbentlig bliver der mulighed for at genoptage aktiviteten i de to lande, når der før eller siden opnås en form for fred.

Enormt tab
Ledelsen ser ud til at tage tyren ved hornene regnskabsmæssigt, så hele årets indikerede tab faktisk allerede er bogført i første kvartal. Resultatet før skat blev på 889 mio. euro, altså 6,6 mia. kroner. Efter skat reduceres tallet til netto på 765 mio. euro, men aktivering af skat er den dårligste post i et regnskab.

Egenkapitalen ultimo 2021 var på 4,7 mia. euro, så tabet før skat udgør hele 19 pct. heraf. Ikke godt. Næh, rent ud sagt en forfærdelig blødning.

Cash flowet er endnu værre med et frit cash flow på -1,1 mia. euro. Det eneste lyspunkt er traditionen tro bidraget fra service-segmentet, som imidlertid også må melde om let modvind.

Læs også: Har advaret mod det længe – nu sker det: 'Sidste gang faldt aktierne 20 pct.'

Ordrebogen er stor, men begejstringen er ved at falme. Hvis aftalerne er urentable og behæftet med store risici, skal der kæmpes hårdt for at sikre et positivt bidrag til indtjeningen.

Det er uklart, hvordan Vestas prøver at sikre sine indkøb hos underleverandører, så risikoen på dækningsbidraget reduceres. Til gengæld ser det store aftaleomfang inden for service ud til at kunne hive gode penge hjem fremover, så her ligger der et skjult aktiv i form af fremtidig indtjening, også kaldet embedded value.

Fra kundernes side ser der ikke ud til at være imødekommenhed angående regulering af de aftalte kontraktvilkår. Branchen er blevet international, og tiden med venlig behandling af nationale selskaber er forbi.

Sådan ser situationen ud til at være for projekter på land, der består af seriefremstillede modeller.

Læs også: 'Udfordret' og 'ganske enkelt bare dårlige' – det siger milliardforvalter om Vestas

Piben kan derimod få en anden lyd, hvis der for alvor opstår problemer med generationsskiftet af vindmøllemodeller inden for offshore-projekter. Her kan bygherren blive tvunget ind i en form for risikopartnerskab, og det kan give mulighed for begrænsning af tab for fabrikanterne.

Indtil de nye store offshore vindmøller har vist sig mulige at opføre på stribe og fungerer med høj driftssikkerhed, er der grund til en varsom holdning fra investorernes side. Angiveligt har Siemens Gamesa de samme udfordringer og sidder muligvis i en decideret klemt situation. Ikke godt.

Vækst i en grøn fremtid
Den positive story telling om Vestas er heldigvis intakt: der er udsigt til en mangedobling af kapaciteten af vindmøller 30 år frem som bidrag til at klare en grøn omstilling. Politisk er menneskeskabt global opvarmning blevet vedtaget som hypotese og får dermed lov til at betegne sig videnskabelig fakta.

Opgaven med at tilvejebringe de krævede mængder af CO2-neutral energi forekommer at være så stor, at næsten alle anvendelige metoder må tages i brug, fx CO2-lagring nede i jorden og atomkraft.

Valg af løsninger på brugerplan i motorer og industriproduktion får også afgørende betydning for efterspørgslens udvikling. Anvendelse af brint og kemiske mellemløsninger er et åbent spørgsmål, som kan føre til helt nye løsninger.

Tempoet i udrulningen styres politisk, altså af ikke-faglige beslutningstagere. Deres mangel på kompetence opvejes af adgangen til at udøve kontrol over borgernes livsvilkår og penge.

De har travlt med at lefle for deres kunder, vælgerne, som formodes at skrige på grøn redningsindsats. Det betyder urealistisk hurtige mål for omstillingen.

For Vestas udgør det sandsynligvis en fordel, idet man er foran med sin teknologi i forhold til næsten alt andet.

For den klimatruede menneskehed, som skal betale gildet som forbrugere og skatteydere, vil det derimod formentlig betyde satsning på umodne løsninger og dermed netto et tab. Det vil indebære en miljømæssig CO2-belastning! Hastværk er lastværk.

Læs også: 10 mulige aktieguldfugle den professionelle investor satser på nu

Teknologisk vil udnyttelse af solenergi og forbedret mulighed for lagring af opsamlet energi formentlig blive de afgørende forhold i den ramme, som vindkraft skal udvikle sig og passe ind i.

Solenergi er bagefter vind i udviklingstrin, men udviklingen går stærkt. Direkte transformation af solens energi rummer nemlig store fordele.

Der er desuden et vigtigt aspekt omkring energifremstilling. De vestlige lande med store delvis offentligt kontrollerede energiselskaber og private firmaer har satset på mega-anlæg.

Individuelle private netto-løsninger ude hos energibrugeren selv er derfor blevet skubbet til side, men det kan jo vise sig at være en fejltagelse. Energi er vor tids salt, som magthavere derfor vil have kontrol over.

Aktien
Vestas-aktien droppede med 8 pct. til 168,5 i løbet af dagen. Børsværdien ligger dog fortsat oppe på 170 mia. kroner svarende til 22,9 mia. euro.

Egenkapitalen er nu bogført til 3,9 mia. euro, hvilket betyder, at den indre værdi dermed er 3,9 euro svarende til 29 kroner.

Ud fra guidance tyder hele 2022 til at ender med et underskud af samme omfang som første kvartal udviser. Alle ulykker burde være indregnet via nedskrivninger og hensættelser.

Cash flowet vil der dog næppe være sat en prop i, da modvinden ser ud til at fortsætte og en række af de hensatte beløb til udgifter nu skal afholdes. Investeringerne i de kommende kvartaler vil også rulle videre på et højt niveau.

Læs også: Overvejer du at opkonvertere? Her er fælderne, du skal undgå - og et råd, der giver mere gevinst

Ledelsen søger at holde humøret oppe. Det afgørende punkt i vurdering af regnskabet er opdelingen på særlige poster og den almindelige, løbende drift.

Førstnævnte burde jo have engangskarakter, mens anden del skal vurderes nøje omkring evnen til at genrejse indtjeningsevnen. Men uanset om man kan finde trøst i at skubbe store udgifter ind under begrebet særlige poster, så er det facit, der tæller – og det er fælt.

Vestas har strammet op på vilkårene ved indgåelse af nye kontrakter for at opnå forbedrede priser. Der tales desværre ikke om indførelse af reguleringsklausuler, så man kan justere prisen i forhold til udgifternes optur.

På det punkt er der næppe håb om en kovending, så balancen i regnskabet pludselig forbedres fra cost-siden.

Eneste håb er at arbejde sig ud af ordrer med utilfredsstillende priser, men det tager tid. Der er dog en anden mekanik med positiv effekt, nemlig stordrift fra seriefremstilling af de nye store vindmøller til placering på land.

Læs også: Analytiker om dansk aktiefavorit: Køb den

Udviklingen på længere sigt igennem 2020’erne afhænger af offshore segmentet. Der forestår et løft op til et virkeligt stort format i aktivitet. Projekternes størrelse er særdeles store – og dermed er der omfattende risici ved gennemførelsen, som kan strække sig over en årrække.

Potentialet på indtjeningssiden er tilsvarende spændende, men de næste par år, 2023 2024, tegner udfordrende omkring starten på disse projektopgaver.

Vindkraft er interessant. På langt sigt har fabrikanter som Vestas med deres centrale placering den største udviklingsmulighed, altså bedre end selskaber som ejer vindmølleparker.

Man skal imidlertid først have overstået de store praktiske udfordringer med offshore-megamøllerne, før pengestrømmen vil ryge ned i lommerne hos fabrikanterne. Netop nu står projektejere bedst.

Vent og se indtil risikoen i Vestas er blevet nedbragt og/eller aktiekursen er blevet klart attraktiv. Her skal man formentlig ned under 140-150, som er mit tidligere gæt på en bund, før man kan overveje at købe aktien på ny.

Køb af en aktie som Vestas med høj risiko til en fortsat høj pris forekommer ikke at være en hensigtsmæssig adfærd. De næste par år, 2023-24, bliver udfordrende inden for offshore, og det er vist ikke gået op for særlig mange investorer eller analytikere.

Vent til vinden vender. Tiden vil læge alle sår. Vær tålmodig.

Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer ikke aktier i Vestas.