Corona-forløbet er endnu ikke overstået, og derfor spiller sygdommen - men især de modforholdsregler som sættes i værk – fortsat en vigtig rolle.
Det gælder dog kun på kort sigt, da Corona-foranstaltningerne må formodes at blive afviklet i løbet af de kommende måneder for OECD-landenes vedkommende. Resten af verden er bagefter med et forsinket forløb, der fortsat vil udgøre en belastning ind i 2022.
En lykkelig Corona-afslutning forudsætter dog, at vaccinerne faktisk giver en tilstrækkelig god dækning mod det stigende antal nye udgaver, ligesom virkningstiden skal være op mod et år for at masevaccinationerne kan anses for at fungere som en succesfuld blokering af sygdommen. Uanset vaccinernes værdi er Corona-slaget overstået – og så må det gå, som det vil. Vi skal videre.
Men Corona ser ud til at trække en lang hale efter sig omkring skift til normal tilstand igen, nye smittetilfælde og genstart af aktiviteter, som var lukket helt ned eller førtes videre i mindre skala.
Tre spørgsmål bliver vigtige i kølvandet på Corona-forløbet: Vil de hårdest ramte byerhverv komme tilbage i et format, som ligner forholdene før epidemien (Q4 2019)? Hvilke påvirkninger af adfærden vil hænge fast? Og hvordan vil borgerne evaluere og revurdere den politisk-administrative elites håndtering af krisen? Yderligere skal der findes svar på den økonomiske belastning fra stor forøgelse af statsgælden og svækkelse af erhvervslivet som følge af Corona-nedlukningen.
Der er med andre ord ”tømmermænd”, og det indebærer en følsom situation i det kommende års tid. Det kan let gå galt. De siddende magthavere vil desperat prøve at berolige og trække tingene i langdrag. Nye kriser og alvorlige problemsituationer skal forhindres. Det kræver en evne til proaktiv indsats, som næppe er til stede. Vi sejler i minefyldt farvand, hvor det let kan gå galt.
Læs også: Teknisk Set med Lars Persson: Har sommerroen fanget markedet?
De ydre forhold
Tiden læger alle sår, og det gælder også for Corona. Genrejsningen af den økonomiske aktivitet har været i gang siden blackoutet i Q2/2020. Nedlukningerne ramte ikke industri, transport og byggeri med andet og mere end en generel reduktion i efterspørgslen og øget besvær i driften. Økonomiens realsektorer har derfor klaret sig langt bedre end de hårdt prøvede private serviceerhverv. Gamle produktionserhverv har klaret sig bedre end de nye i serviceøkonomien.
De udsatte brancher kendetegnes ved mange ufaglærte medarbejdere, herunder mange unge med løs forbindelse til arbejdsmarkedet. Forløbet har vendt den tunge ende nedad, og det gælder også for fordelingen af de store formuegevinster på fast ejendom. Som følge af strukturen omkring ejerboliger er de stigende ejendomspriser til gavn for de velstillede. Corona har haft en markant negativ indflydelse på ligheden i Vestlande som Danmark. Det indebærer også et større gab mellem rige gamle og de unge, som har svært ved at finde fodfæste både mht. job og adgang til køb af den første ejerbolig.
Ingen af de forsmåede har tilsyneladende endnu opdaget og forstået konsekvenserne, eller måske er de bare blevet Corona-apatiske og anser forløbet som et uheldigt faktum. Sagen kan dog blive alvorlig, hvis der indtræffer en finansiel krise – så vil de dårligst stillede i befolkningen næppe betale tabet og holde hånden over de velbjergede. Solidaritetens tid er forbi – samfundet er delt.
Biden-administrationen tog hurtigt fat på lancering af store, langsigtede programmer for at øge aktiviteten i USA (og dermed fastholde et ekstremt stort statsunderskud). Samtidig er der dog strammet op med forhøjelse af selskabsskatten. Aftalen mellem G7-landene om at indføre en minimumsgrænse på 15 pct. for selskabsskat bærer samme præg med USA som en ivrig fortaler. Stop for Tax Havens vil ramme de multinationale koncerners adgang til skatteoptimering, men fortsat sikre dem en lav de facto skat. Det ligner et venligt kompromis set fra de fleksible selskabers synspunkt. USA har med sine førende selskaber inden for IT en stor fordel, da disse firmaer lettere kan rokere deres formelle hjem- og driftssted end almindelige selskaber, som er bundet af placering af produktionsanlæg.
Pengepolitikken er presset til det yderste for at stimulere økonomien. Dermed er centralbankerne i USA (Fed) og Euroland (ECB) havnet i en uholdbar og svag situation. De søger at fastholde ekstremt lempelige renteforhold for at fremme det økonomiske opsving efter Corona-afbrækket, men kraftigt stigende inflation er allerede nu ved at indskrænke deres mulighed herfor.
En proces i retning mod normalisering af forholdene på rentemarkedet er nødvendig. Markedet er endt med at være styret af myndighederne, altså en ikke-erkendt form for planøkonomi. Derfor er renterne blevet presset ned tæt på nulpunktet. Man har overbelastet brugen af denne parameter.
Alt for lave renter fører til boom i boligpriserne og dermed nybyggeri, som betyder fejlinvestering. Ingen aner, hvordan man kan slippe ud af den uholdbare situation på en lempelig måde. Frem for alt vil man undgå at udløse en krise ved et rentechok opad. Det vil udløse store kurstab på obligationer og en opbremsning af økonomien - måske kan der fremkomme et børskrak? Tid, sted og omstændigheder vil få stor betydning for de reaktioner, som følger efter et omskift. Jo længere tid man udskyder en proces med normalisering af renteforholdene (styrede renteforhøjelser), des voldsommere reaktioner truer ved et pludseligt omskift. Der findes ingen let løsning – men nyheder kan dukke op, som kræver drastiske indgreb (undskyldninger for at gøre noget ”ondt”).
Pilen peger klart opad for renterne. Men hvornår? Den sorgløse tid med ”free money” synger på sidste vers. Den gode nyhed vil så blive, at problemerne med negative renter i banker hurtigt løses af markedet selv.
Råvarepriserne er steget kraftigt i år, og det forplanter sig videre ud i hele samfundet. Højere priser ses både for metaller til industriel brug (især jern og kobber) og landbrugsafgrøder (kornprodukter, proteinafgrøder og vegetabilske olier). Råolie er også fulgt med op, men ser ud til at være bagefter, idet de store lagre fra droppet i afsætningen i 2020 først skulle reduceres. Det er overstået nu.
Alle steder er aktører i samfundet ved at vågne op til en ny dagsorden med et Sælgers marked for det, man tilbyder at levere. Derfor kræves der højere betaling for alting – og det ses også i form af krav om højere løn. Man prøver at spille sine kort bedst muligt – både firmaer og medarbejdere.
Læs også: Lau Svenssen: De amerikanske renter har kurs mod Nordøst – Euroland vil følge efter
Aktiemarkedet har fået central betydning – og det er farligt
Støt og roligt har aktiemarkedet udvidet sin betydning i samfundsøkonomien. Som nævnt må rentemarkedet anses for at være endt under reguleret kontrol af centralbanker og tilsynsmyndigheder, altså reelt statsmagten. Derfor fungerer renten ikke længere som en målestok for prisen på penge (det risikofrie afkast og dermed grundlaget for vurdering af aktiers værdi).
Aktier har på den måde opnået langt større opmærksomhed og positiv interesse end tidligere – og mere end godt er. Alle værdsætter og anerkender den naturlige eksistens og værdi af markedsøkonomi som grundlag for samfundets vækst og dynamik, hvorved erhvervslivet og aktiemarkedet blåstemples.
Mange opfatter stemningen på børsmarkedet som en slags barometer for udsigten. Aktiekurser er jo udtryk for forventninger til fremtiden, det er indtjening opgjort som nutidsværdi. Hvis aktiekurserne begynder at hænge med næbet, vil det i sig selv udsende negative signaler om frygt for fremtiden. De politiske regimer i alle vigtige I-lande søger målrettet at forhindre ethvert anslag mod økonomien, og ud fra samme hensigt søger man at skaffe økonomisk medvind og fremdrift.
Politikere, centralbankfolk og ledende personer i statsmagtens administration ser med frygt på trusler mod humøret på børsmarkedet. Det er en holdning, som slet ikke blev taget alvorlig for 30 år siden. Dengang blev aktiernes kursudvikling blot opfattet som en følgevirkning i en fri markedsøkonomi men uden en direkte og væsentlig betydning for samfundsøkonomien. Man huskede naturligvis forløbet med børskrakket i 1929 på Wall Street og ringvirkningerne herfra, men det blev opfattet som en historiefortælling relateret til USA i en helt anden tidsepoke. Sådan er det ikke længere. Nu anser alt og alle aktiemarkedet som en krumtap i økonomien. Men børserne er uregerlige og svære at udgrunde omkring årsager og sammenhænge. Statsledere, som fokuserer på børskurvernes udvikling og er klar til at reagere på negative signaler, udgør en farlig struktur.
Første gang The Establishment i Danmark tog aktier alvorlig i makroøkonomisk sammenhæng, var erkendelsen af betydningen af formuegevinster - stigende priser på aktier og fast ejendom gav en afsmitning på forbruget, altså en form for velstandseffekt, som gav øget forbrug og vækst.
Aktier er imidlertid prismæssigt følsomme ”varer”. Det skyldes det langstrakte afkastpotentiale, som påvirkes op og ned af udsigterne for den pågældende forretnings indtjeningsevne og af renteniveauet og risikopræmien, hvortil kommer påvirkning fra eventuelle ændringer af skattereglerne.
Derfor er udviklingen i retning af fokus på aktiemarkedets kursudvikling en forkert og meget risikobehæftet sammenkædning. Stabilitet er godt for aktier, ligesom det gavner selskabernes evne til positiv udvikling. Jo færre og mindre indgreb fra politisk side des bedre. Det samme gælder for et selskabs evne til at klare sig i konkurrencen med andre udbydere af tilsvarende varer/services.
På vej opad i værdiudvikling på aktier og ejerboliger er alt godt. HURRA! Udviklingen kan blive selvforstærkende. På samme måde melder risikoen sig hurtigt, hvis udviklingen vender, og der opstår et skred nedad. Erfaringen tilsiger desværre, at opture er langstrakte med et mere afdæmpet tempo end de færre og kortvarige nedadgående modreaktioner, som til gengæld kan accelerere og fremkalde negative kædereaktioner. Nedture med kriser og krak rammer hele samfundsøkonomien.
I tilgift har den ivrige brug af kapitalplacering ud fra fordelingsnøglen i de forskellige aktieindeks i form af passiv attitude omkring forvaltning; risikoaversion hos både kunde og forvalter; low cost produkter som ETF’er, ført til en selvforstærkende og dermed succesfuld fortælling/erfaring om fordelene ved at bruge denne simple metode.
Hvem tør påstå at være klogere end gennemsnittet i en verden med frie kapitalmarkeder? Over halvdelen af aktierne på markedet påstås at være organiseret med aktiv reference til facitlister for aktieindeks. Balladepunktet vil åbenbare sig, når der en dag opstår en dybt alvorlig krise, som udløser en bølge af udsalg. Der kan så opstå et decideret dyk nedad i hele markedets kursniveau, før der kan findes købere, og det vil så kunne sætte skub i næste bølge af salgsordrer.
Læs også: Lau Svenssen: De 4 G'er for aktier
Status efter første halvår: Fred og ingen fare
Umiddelbart betragtet hersker der fred og ingen fare. De førende børsmarkeder er placeret oppe i nye All Time High rekorder. Vix-indekset, også kaldet ”frygtens indeks”, som afspejler størrelsen af kursudsving, er lavt og sjældent stabilt med en værdi på ca. 16. Tilsvarende er der ikke registreret markante (større end 5 pct.) kursudsving i de sidste 8 måneder. Det ligner fred og idyl.
Netop heri ligger truslen. Det ligner et land i en jordskælvzone, hvor de normale små rystelser med korte mellemrum ikke længere forekommer. I stedet akkumuleres der en stadig mere anspændt situation, som pludselig fører til et kraftigt jordskælv i et hug. Stilhed før stormen.
Bølgen af medløb på børsmarkedet har udviklet sig kraftigt i mange lande, og dermed skubbes der yderligere på aktiernes prisniveau for opadgående. I Europa er vi bagefter USA mht. aktiekultur, men udrulning i bankerne af negative indlånsrenter ser ud til for alvor at have sat gang i et skift til en mere aktiv adfærd blandt privatpersoner i placeringen af opsparing. Her står aktier som det stort set eneste sted med mulighed for et fornuftigt (men også risikobehæftet) afkast.
Der har udviklet sig et gevaldigt gab i vurderingen af aktier mellem USA og Europa. Risikoen nedad er klart og tydeligt til stede i USA, mens eksempelvis DAX-aktierne i min optik må vurderes som langsigtet fair prissat, og der burde være plads til yderligere kursstigning ud fra de nugældende ydre forhold. Men de kan jo blive torpederet. Det betyder derfor ikke, at DAX-listen er immun over en eventuel afsporing på Wall Street. DAX vil blive trukket med nedad, hvis det indtræffer. Pointen er, at der relativt vurderet er lavere risiko i DAX-sammenhæng end ved placering i USA-papirer.
Læs også: Lau Svenssen: Overdriver spekulationsbølgen i råvarer tallene for inflation?
Et gæt på tredje kvartal: et setback i USA på op til 20 pct. må anses for en reel trussel
Udfordringen er, at aktiemarkedet er kommet for langt foran vognen med en urealistisk optimisme på børsen. Det stiller høje krav til indfrielse af de opbyggede forventninger, ligesom selv små negative afvigelser kan udløse store kursreaktioner i de pågældende aktiekurser.
Børser afspejler forventninger til fremtiden, og aktier har typisk en ”lead time” på 9-12 måneder. I gode tider forøger de ledende aktører, dvs. analytikere og portefølje-managers, implicit denne tidsramme, hvilket afspejles i form af højere P/E-tal. Omvendt skrumper fremsynet (P/E tal nedjusteres) straks ind i en krisesituation, hvor ingen tør tænke på dagen i morgen.
Buffett Indicator (Markedsværdi/BNP) i USA har aldrig været højere end nu og opgøres til ca. 2,3X. Normen historisk ligger under 1,0X. P/E-tal har også det dobbelte niveau af gennemsnittet, og den udmærkede Schiller P/E (langsigtet P/E-tal, der udjævner udsving) ligger på ca. 1,5X den tidligere norm. Fokuseringen på FAANG+ og en stadig voksende kreds af lignende men lidt mindre Hot Stocks indebærer en yderligere skævhed i markedet. Flokmentaliteten er tydelig. Indeksvægten af FAANG+ papirerne øges og udløser flere køb af dem. Events med Meme-stocks og krypto-aktiver er de mest klare eksempler på et opkogt marked præget af grådighed og mangel på omtanke.
Problemerne er efter min opfattelse samlet om USA-markedet, hvorfra der udgår sporer til aktier i de mest hotte segmenter (IT) i andre lande. Der er kun et argument til at forklare de høje værdier for Buffett Indicator og P/E: renten er ekstrem lav, og det muliggør høj kapitalisering (P/E tal). Sagen er imidlertid, at renten ikke længere styres af frie markedskræfter men af offentlige myndigheder, altså planøkonomi. Risikopræmien, der indgår som en del af renten, burde gå amok opad i betragtning af boomet i statsgælden og en stadig mere vakkelvorn social stabilitet i de gamle Vestlande. De kunstige og skæve renteforhold er grundlaget for de ekstremt høje aktiekurser. Det er hvirvlet sammen. Hvis renterne stiger, vil det slå baglæns på aktiepriserne og boligværdierne.
En yderligere bølge med massiv opadgående spekulativ satsning på et nyt udvalgt segment af aktier er selvfølgelig en mulighed. Folkene med de smarte First In-First Out penge har - så vidt jeg kan bedømme situationen - trukket sig ud af råvarer, og dermed er der en pause før nye eventyr kan være på vej andre steder: Merry-go-round.
Min vurdering af udsigten for tredje kvartal er derfor, at USA-børserne har latent risiko for et drastisk afbræk i superoptimismen. Et dyk på op mod 20 pct. vil indebære en crash-test, da der omkring dette tabsomfang vil ske et skift i consensus-opfattelsen til et Bear marked. Det er altså her støtten skal testes. Bunden her burde kunne holde, så den helt store nedtur med et Bear Market afværges i første omgang.
Europa vil blive trukket med nedad i mindre udstrækning, såfremt superoptimismen i USA knækker sammen. Kvaliteten i de europæiske akter må nemlig anses for markant højere end USA-papirerne.
Regnskaberne for andet kvartal begynder at komme om et par uger. De tegner lovende mht. fremgang i indtjening, men det må anses for mere end indregnet i de høje børskurser. Opgaven i det kommende kvartal – og formentlig videre ind i årets sidste tre måneder – bliver en svær balancegang for investorerne med ønske om fortsat at få del i de mulige kursgevinster i det indtil nu ukuelige Bull marked og hensyntagen til den stadig voksende risiko (højere og højere aktiekurser giver jo større tabsrisiko nedad). Det vil kræve agtpågivenhed af investorerne, som bør følge kursudviklingen nøje. En metode til at klare mulig turbulens er at satse på selskaber med god indre kvalitet og ikke lade sig rive med af gruppepresset om at satse på hurtige heste ude på markedspladsen.
Læs også: Norden-finansdirektør: 'Vi tror på, at det her kan holde et godt stykke tid endnu'
Læs også: Simon Richard Nielsen: Lad os bare være ærlige - penge gør os lykkelige
