Markedets reaktioner er ikke let at gennemskue på forhånd, og ofte er det fuldstændig hovedløst, hvad der foregår på børsen.
Økonomiske teorier om effektive markeder med korrekt indarbejdning af al tilgængelig viden er da heller ikke mejslet i sten men tilføjet en række forbehold og en lang tidshorisont. Så der kan ske næsten hvad som helst på kort sigt, og først efter fire år kan man påregne at markedet er faldet på plads med en korrekt værdiansættelse – men så vil der jo være indtrådt en række nye forandringer i et selskabs ydre markedsvilkår og i de indre forhold. Som den legendariske J.P. Morgan skulle have udtalt (frit citeret) er nøglepunktet for at blive rig på aktiebørsen, at man forstår markedets indre struktur: ”Det flytter sig”.
Rederiet NORDEN udsendte 04-03 sit 2020-regnskab, som udviste et nettooverskud på 86 mio. dollar (19). Justeret for salgsavancer o.lig. var tallet endnu bedre med +106 mio. dollar (23). This time high rekord. Udbyttet forhøjes markant til 9 kroner pr. aktie, da man ønsker en udlodning som følger indtjeningen, der altid svinger kraftigt i søfartserhvervet med et frit, globalt marked
Uanset den glimrende præstation i et år med store udsving og talrige praktiske besværligheder i den løbende drift blev reaktionen i aktiekursen et drop på -12,6 pct. til 113,8. Den efterfølgende børsdag fastholdt aktien knapt nok det nye prisniveau ved at glide nedad med -0,5 pct. til 113,2.
To forklaringer
Der er to mulige årsager til den overraskende store negative reaktion. I løbet af den seneste måned er aktiekursen gået op fra ca. 115 til en top ved 134, og dagen før nyhederne lå prisen på 130. Det skyldes sandsynligvis køberinteresse pga. den igangværende kraftige optur i raterne for bulk-skibe. NORDEN er placeret i netop de skibstyper som oplever størst fremgang. Kernen er mellemstore skibe (35.000-85.000 TDW), og her er der fornyet aktivitet med transport af råmaterialer til industrikunder, som skruer op for produktionen. Normalisering af den økonomiske aktivitet er i fuld gang nu hvor Corona-nedlukningerne er ved at ebbe ud. Der er også god gang i transporter af landbrugsafgrøder, og høje priser stimulerer i sig handel, ligesom det øger brugen af kunstgødning. Den eneste skuffelse kommer fra kul, hvor indsatsen mod menneskeskabt global opvarmning allerede kan ses tydeligt i form af en omstilling fra kul til mere miljøvenligt fossilt brændstof (primært naturgas).
Aktien havde med andre ord taget forskud på glæderne, men kursniveauet var ikke nået ret højt op. Formentlig er børsinvestorerne mere optaget af udsvingets størrelse i de nye informationer (overgår man forventningerne markant eller ej) end af aktiens absolutte kursniveauet set i forhold til selskabets økonomiske status og udsigter, hvilket jo kræver en fundamental analyse.
Den anden faktor er muligvis den afgørende kraft, men det er en mere uklar affære. Ledelsen er nemlig (særdeles) forsigtig i sin guidance for 2021, hvor man kun forventer et resultat i intervallet 20-60 mio. dollar mod sidste års 106 mio. dollar. Dette skøn forekommer at være en helgardering mod problemer med at opfylde det lovede resultat, og i årsberetningen nævnes det da også, at man vil søge at udnytte de muligheder som måtte dukke op for at realisere gevinster ved salg af skibe. Her ligger mulighederne i første omgang inden for bulk, hvor NORDEN har en stor og gunstig stilling med sine skibe plus nybygninger og en række chartrede skibe med tilknyttet købsoption.
Kerneflåden i bulk med ejeransvar søger man dog næsten altid at sikre beskæftigelse et års tid frem for at reducere risikoen fra de ofte kraftige udsving i fragtraterne og herfra videre over på prisen på brugte skibe. Det giver ro til at kunne disponere velovervejet uden behov for drastiske tilpasninger under eventuelle krisesituationer et eller andet sted i rederiets virkefelt. Bagsiden af denne medalje er dog, at NORDEN som ejer (Asset Management) resultatmæssigt påvirkes med en forsinkelse i sine egne skibenes indtjening set i forhold til spotmarkedet. Kontrol over en meget stor flåde (67 bulkers + 44 tankers) plus ekstra købsoptioner giver dog alligevel adgang til at kunne sælge skibe.
Bulk og Produkttank i 2021
Tørlast (bulk) oplever et boom i disse måneder. Guidance lyder på afmatning i andet kvartal fulgt af et opsving i tredje og afmatning igen i fjerde kvartal. Skibspriserne er først ved at vågne op i form af køberinteresse for brugte skibe (og nybygningskontrakter), som NORDEN råder over mange af og sagtens kan trimme sig nedad ved at tage stikket hjem. Men skibspriserne skal jo først rykke opad, og det burde snart tage fart. Tilgangen af nye bulkers i 2021-22 bliver forholdsvis lav. Selv om værfterne i Asien lokker med gode tilbud for at få noget at lave, er der få købere – og her deltager NORDEN faktisk takket være sin stærke økonomi. De optræder som en slags fødselshjælper.
Hvis der indtræffer et kraftigt økonomisk opsving med karakter af rebound, kan der blive decideret mangel på skibe op til 100.000 TDW. De store Capesizers (180.000 TDW; Golden Ocean, GOGL aktiekoden, er stor i dette segment plus Panamax’ere på 85.000 TDW) er afhængig af Kina’s import af især jernmalm. Segmentet har derfor udsving på godt og ondt. Jeg ser generelt optimistisk på bulk-markedet i år og regner med, at NORDEN får mulighed for at tage en række salgsgevinster hjem, når secondhandpriserne er rykket opad. De hænger i bremsen, og man skal jo ikke sælge straks.
Inden for produkttankere er markedet derimod ramt af lav aktivitet som følge af reduktion af lagre i olieindustrien. De integrerede oliekoncerner klarer sig godt og kan glæde sig over et løft i prisen på råolie, så deres upstream aktiviteter vil på ny få høj indtjening. Uafhængige raffinaderier har derimod haft et hårdt 2020 pga. lavere afsætning, hvortil kommer påvirkningen fra store udsving i olieprisen, som kræver stram risikostyring for at afværge tab. Kombineret med udsigt til grøn omstilling er olieraffinaderier havnet i en klemt stilling uden optimisme for fremtiden. En ny udvikling er ved at komme i gang med beslutning om nedlæggelse af ældre anlæg.
Konsekvensen vil blive behov for flere og længere rejser med import af raffinerede olieprodukter. Her har både NORDEN og TORM en stærk markedsposition. Første kvartal er reelt afsluttet med hensyn til fragtaftaler. Der har været svage rater, og spotmarkedet er underskudsgivende selv om skibene har haft arbejde. Da olieprisen nu er kraftigt stigende med OPEC+ kartellet som bagmænd ud fra ønsket om højere indtjening, må der også forventes at komme skub i importørernes køb og dermed flere laster at sejle med. I et marked med opadgående priser på de transporterede varer vil der i reglen ske en kreativ udvikling med nye rejsemål og dermed behov for flere skibsdage.
Aktien
Skuffelsesreaktionen på det flotte 2020-resultat betyder, at NORDEN aktien kan fås til ”gammel pris”, og 9 kroner returneres snart i form af udbytte. Indre værdi er 145. Guidance for indtjeningen (20-60 mio. USD) vil give en forretning af egenkapitalen (902 mio. USD) på 2,2-6,7 pct., men det er efter min opfattelse udtryk for et såkaldt Mettemegetforsigtigprincip. I en tid med nulrenter er en placering med udsigt til et afkast på mindst 2,2-6,7 pct. ikke dårligt - især set i forhold til det reelle kurs/indre værdi forhold, som efter 9 kroner udbytte er 0,76 (113-9/145-9). Pilen burde pege opad.
NORDEN har lagt sig på en kurs med vinden i ryggen og sidder i baghånd med sin store flåde af topmoderne skibe, der har et særdeles stort upside værdipotentiale. Det mest negative man kan sige om rederiet er, at man har et så stort aktivitetsniveau med involvering i trafik med ca. 425 skibe (heraf 90 egne skibe, hvortil kommer de 21 nybygninger), at man har en yderst høj operationel gearing i driften og dermed krav om stram styring og hurtig tilpasningsevne, eksempelvis til de stigende priser på let marineolie. NORDEN er lidt bagefter i sin satsning på scrubber-løsninger til luftrensning. Dette aspekt ser ud til snart at få betydning igen som følge af genopretningen i år af olieforbruget, da det vil udvide prisspread’et mellem let marineolie og tung fuel.
PS. Hvis du hellere vil læse en dybere men tilbageskuende udredning om selskabet, så kan jeg anbefale den netop i år lancerede 150 års jubilæumsbog: ”Norden rundt” af Martin Jes Iversen.
Lau Svenssen ejer aktier i NORDEN og de to andre omtalte rederier, Golden Ocean og TORM
Læs også: Lau Svenssen: Tilbage til virkeligheden – men det bliver en Ny Normal
Læs også: Kommentar: Bliver aktieboblen lige så længe om at dø som obligationsboblen?
