Henter kommentarer

Lau Svenssen: Bayer kæmper sig ud af Roundup klemmen


Den tyske medicinal- og kemigigant med 100.000 medarbejdere har fremlagt sit Q2 regnskab.

Det viser solid performance i de tre forretningsområder (Pharmaceuticals, Consumer Health, Crop Science), men man kommer alligevel ikke rigtig ud af stedet. Balladepunktet ligger fortsat i dybe problemer for den sidstnævnte aktivitet med landbrugskemikalier. Her havnede Bayer med en selvforskyldt bølge af erstatningskrav fra brug af Roundup. Efter stort besvær overtog Bayer nemlig i 2018 producenten Monsanto, hvorefter en storm brød ud med krav om erstatninger for kræft mv. Det morads sidder man midt i - selv om der er indgået aftaler som dækker 96.000 ud af 125.000 personer. Det koster kassen, og regnskabet i år belastes endnu en gang af store særlige udgiftsposter herfra. Guidance for hele året skønner 4,8 mia. euro i sådanne udgifter. Hovedsagen er dog, at skaderne ikke vokser yderligere. Roundup sælges nemlig fortsat.

Forretningen

Den løbende forretning kører godt og baseres på et stærkt produktsortiment. Bayer er kendt for høj kvalitet. Salget i første halvår voksede med 7,2 pct. justeret for valutaudsving og opkøb. Indtjeningen før særlige poster tegner til at fastholde det pæne niveau, men der er ikke fremgang. Guidance tyder på et svagere resultat i andet halvår, idet kerneresultatet pr. aktie (uden de særlige udgifter) forventes at blive på 6,0-6,2 euro og man har allerede tjent 4,20 euro i første halvår. Cash flow’et har været godt, men uanset det påregnes nettogælden at stige lidt i andet halvår.

Bayer har en rentebærende gæld på netto 34,4 mia. euro, men hertil kommer store hensættelser til pensioner og erstatninger mv. Egenkapitalen er bogført til 30,4 mia. euro. På aktivsiden er der imidlertid immaterielle aktiver på hele 62,3 mia. euro (goodwill, rettigheder mv.) plus 4,5 mia. euro i aktiverede skattebeløb. Sidstnævnte er det dårligste aktiv et firma kan have, da det afspejler underskud og problemer som formodes tjent hjem helt eller delvis.

Selskabet har tidligere udspaltet og frasolgt store virksomheder inden for plast og petrokemi. Dermed fremstår Bayer som en stor medicinalvareproducent, hvor forretningen er opdelt i pharma (originale varer med eller uden patentbeskyttelse) og Consumer segmentet. Consumer klarer de lettere produkter med delvis karakter af forbrugsvarer (hudpleje, smerter, allergi mv.), og det er en glimrende aktivitet. Indsatsen i R&D er høj, og pipeline af mulige kommende produkter er lovende. Man satser målrettet på brug af bioteknologi. Selskabet har en stærk stilling inden for kontrastvæsker til scanning som sin specialitet. Sortimentet af lægemidler er bredt, herunder medicin mod hjertesygdomme og kræft. P-piller er et andet vigtigt virkefelt hos Bayer.

Problembarnet

Agrokemi (Crop Science) med giftstoffer er normalt en givtig forretning, og Bayer er placeret helt i front. Det kørte dog fuldstændig af sporet efter overtagelsen af Monsanto i USA. Ideen var at erobre en stor konkurrent, men det faldt helt til jorden pga. en bølge af erstatningskrav fra personer, som mener at være blevet påført dybt alvorlige skader fra håndtering af Roundup. Det er endnu et eksempel på høj risiko ved virksomhedsopkøb. Du ved, hvad du betaler for overtagelsen, men du aner ikke hvad du får. Bayer købte katten i sækken, og der er ingen vej tilbage.

Samtidig er branchen nået frem til en særpræget situation. Der er få teknologisk førende firmaer tilbage inden for agrokemiske giftstoffer efter opkøb på kryds og tværs. Markedet er modnet, og kravene til sikkerhed og nedbrydelighed af giftstoffer er høje. I hele den petrokemiske industri har kapitalfonde sat sig på store dele af produktionen. Dermed er der ingen let adgang til selskaber og ejere med en lignende profil. Samtidig begynder udviklingen af biologisk plantebeskyttelse at tage fart. Her er både Novozymes og Chr. Hansen blandt de førende med tilbud om nye, miljøvenlige løsninger.

Bayer fremstiller ikke kun kemiske plantebeskyttelsesmidler men er også involveret i avlsarbejde med forædling af planter. Anvendelse af IT (kunstig intelligens og Big Data) er også i spil. Man kan eksempelvis reducere brugen af sprøjtemidler til præcis de steder, hvor der faktisk er et behov.

Ud over erstatningskravene for skader opstået ved brug af Roundup, er der også andre hængepartier. Det drejer sig dels om uenighed angående produktrettigheder og dels om krav vedrørende brug af et af de værste kemikalier fra fortiden, PCB.

Hvornår Roundup-erstatningssagerne er overstået er umuligt at vurdere. De hidtidige beløb har ikke rystet selskabets økonomi. Aktionærerne har ikke desto mindre næsten direkte fået regningen, idet børskursen har reageret meget kraftigt i nedadgående retning.

Formentlig er børsnedturen værre end udfaldet af erstatningerne vil vise sig at blive. Hvis man groft forsimplet opgør tabet som forskellen mellem aktiens topnotering (140 euro niveauet april 2015) og dagens børsværdi (47,2 euro), så er der et gab på 91 mia. euro. Man kan også udlægge det på en anden måde: der er kun 34 pct. tilbage af Bayer’s toppris.

Læs også: Lau Svenssen: Novo Nordisk er kommet op i superligaen af pharma-virksomheder

Aktien

I indeværende år påregnes en omsætning på 43 mia. euro, og EBITDA (brutto cash flow fra driften) vil ligge rundt 25 pct. Fordelingen må formodes at blive: Crop Science 19, Pharma 19 og Consumer 5 mia. euro. Overskudsgraden for Pharma og Consumer ligger rundt hhv. 30 og 20 pct. Pharma har en høj R&D-udgift på 15-16 pct. Crop Science har også et højt bruttobidrag i indtjening (EBITDA) på over 30 pct. EBIT (driftsoverskud) herfra kan dermed ligge på 20 pct., men uklarheden kan udløse puf nedad fra nye nedskrivninger og hensættelser, så det er en meget usikker affære. Der tjenes gode penge, men de forsvinder igen pga. ønsket om at få afsluttet mareridtet ved at indgå forlig.

Aktien er presset langt mod Syd af den dybe usikkerhed omkring erstatningssagerne. Det ligner situationen for Danske Bank, som heller ikke kan slippe fri af skyggen fra sin fortid i Estland. Det ærgerlige for Bayer er, at man dybest set ikke selv har ansvaret for alle disse problemer men var så aggressiv ved sit opkøb, at man overtog en anden mands dårlige sager. De gode græd, og de onde lo.

Kerneindtjeningen i Bayer (uden erstatninger og ledsagende udgifter) har i de seneste år ligget på ca. 6,0 euro pr. aktie i niveau. Guidance for 2021 er også intervallet 6,0-6,2 euro. Indre værdi er faldet pga. de store tab og ligger nu på 31 euro. Børskursen er 47,2 euro. Markedsværdien af aktierne udgør 46,4 mia. euro og sammen med nettogælden på 34,4 mia. euro er Enterprise Value 80,8 mia. euro (ca. 600 mia. kroner).

En normal vurdering af Bayer (uden problemer) ville være P/E 18-20, altså 110-125 euro, men der er desværre lang vej før selskabet ”er ude af skoven”. Det positive perspektiv på langt sigt burde derfor være særdeles stort. Investorernes udfordring er at overveje, om man overhovedet ønsker at deltage i denne gættekonkurrence og vurdere hvor langt ned børskursen mon kan komme, eller hvor lang tid man tør vente med at købe sig en første position. Når risikoen i en aktie er svær at vurdere og derfor opfattes som høj selv om børskursen allerede er faldet voldsomt (derfor er det ofte en fejltagelse, da det onde måske er overstået), så kan man jo gå frem med små skridt og købe sig en observationspost for senere at geare mere op.

Min vurdering er, at Bayer vil slippe igennem tumulten og være tilbage i god form om kun 2-3 år. Aktien er dog pt. kun egnet for Risk Lovers. Her skal man bemærke, at Bayer ikke har prøvet at amputere Monsanto datterkoncernen for at slippe ud ad bagdøren på en behændig måde. Det indikerer, at ledelsen er parat til at kæmpe for sagen og må være overbevist om at kunne gå sejrende ud til sidst.

Efterskrift

Ingen bifalder vel anvendelse af plantebeskyttelsesmidler, da der er tale om giftstoffer. Brugen er ikke desto mindre en nødvendighed for at kunne fremskaffe fødevarer til verdens fortsat voksende befolkning, hvor stigende velstand giver ekstra behov for landbrugsafgrøder. Bayer er placeret i en vigtig rolle på det punkt. Miljøvenlige agrokemiske produkter er lige så nødvendige som kunstgødning.

Lau Svenssen ejer ikke aktier i Bayer

Læs også: Simon Richard Nielsen: 4 scenarier for aktiemarkedet lige nu

Læs også: Lau Svenssen: Teva stagnerer men viser stor fremgang for nye produkter