Henter kommentarer

Lau Svenssen om Maersk Drilling: Fusion skal bane vej for et comeback


Hovedejerne i A.P. Møller Holding og ledelsen i boreselskabet har i årevis søgt at finde frem til en konstruktiv og fremtidsrettet løsning for Maersk Drilling.

Udspaltningen fra A.P. Møller - Mærsk var en form for midlertidig nødløsning, så rederiet kunne få lov til at koncentrere sin indsats om aktiviteten med containertransport.

Rederiet skulle fremstå som en rendyrket forretning inden for rutesejlads med containertransport og de hertil knyttede serviceaktiviteter på land med havne som det vigtigste led. Rederiet endte dog med at måtte beholde Maersk Supply Service, som stadigvæk mangler at finde ind i en ny ramme.

Læs også: Dansk topchef forgyldt med 'ekstraordinær' bonus - svarer til to års løn

Alle former for service til offshore oliebranchen har nemlig været ramt af kriselignende forhold. Nedturen kom efter sammenbruddet i olieprisen, som indtraf i sommeren 2014.

Indtil da kunne alt betale sig inden for offshore og raterne for de mest avancerede borefartøjer nåede op i 500-600.000 dollar i døgnet – derefter gjaldt det bare om at redde sig levende igennem en dyb krise.

De omtalte borefartøjer blev lagt op så hurtigt, kunderne kunne slippe ud af kontrakterne. Ikke godt.

Læs også: Lau Svenssen om udskældt C25-aktie: Glem den - den er for dyr

Syv års nedtur er ved at være overstået

Der har nu været syv magre år, og kun de stærkeste selskaber er sluppet igennem uden at måtte igennem en gældssanering. Maersk Drilling er et af disse.

Læs også: Pengene og kulturen: Aktiestrategen er vild med musicals og krimiserier

Partneren i den kommende fusion, Noble Corporation (børskode: NE), måtte derimod standse betalingerne og er nu tilbage igen efter en rekonstruktion. Udspillet om en sammenlægning kommer derfor meget hurtigt efter denne oprydning i gælden.

Ideen i fusionen er at placere sig tungt i det øverste kvalitetssegment inden for offshore olieboring. Det har hele tiden været styrken hos Maersk Drilling, som råder over verdens kraftigste Jackup platforme.

Her har den norske sektor udgjort det vigtigste marked pga. strenge krav. En vigtig konkurrent er kendt af mange investorer, nemlig Seadrill. Dette selskab er blevet rekonstrueret flere gange.

Konkurrencen om de bedst betalende boreopgaver er hård. Der er et begrænset antal borerigge, som kan efterleve kravene. Inden for det brede marked til lavere vanddybde og mere rolige vejrforhold er der stor overkapacitet, og der sælges materiel til skrotning.

Avancerede boreskibe til dybt vand har oplevet en stor nedgang i opgaverne (meget dyre felter), men her er der atter ved at komme gang i aktiviteten.

Fokus har været rettet mod at skaffe tilstrækkeligt cash flow (EBITDA-bidrag) og holde lave udgifter til reinvestering og klasseeftersyn for at kunne honorere gælden. Kreditværdigheden er fortsat et afgørende punkt. Kunderne stiller samtidig store krav til kvalitet og sikkerhed.

Læs også: Lau Svenssen: Fundamental analyse af danske aktiers kursudvikling i år

Felterne tømmes og olieprisen stiger - det giver nye opgaver

Olieselskaberne skar drastisk ned på udgifterne til at finde nye felter. I stedet satsede man på at udnytte de eksisterende felter yderligere, og der påbegyndes kun projekter med et meget lavt krav til olieprisen for at undgå risiko for tab.

I takt med olieprisens nuværende stigning udvides mulighederne for feltudbygning, og samtidig falder output over tid på de gamle felter. Der er brug for opgraderinger, når de gamle oliefelter kører træt og etablering af helt nye felter.

Olieprisen er nået op i overkanten af 80 dollar, og derfor er der stor afstand ned til break-even prisen. Men den grønne omstilling udgør en ny udfordring.

Perspektivet er, at ejeren ikke vil kunne nå at udnytte alle sine kommercielt tilgængelige felter, men at en række oliereserver vil forblive liggende uberørt af menneskehånd nede i jorden, fordi den grønne udvikling vil overhale dem.

Til gengæld er der to andre positive faktorer i spil plus en joker. For det første er der behov for nye gasfelter, og her har indeværende års prisboom vist bagsiden af EU's’ afhængighed af import fra Rusland.

Det interessante potentiale ligger måske lige foran døren: Store reserver ser ud til at være placeret under havet ved Levanten (det østlige Middelhav syd for Grækenland og Cypern). Beliggenhed nær Europa vil være en stor fordel, men der bliver brug for større mængder af naturgas overalt (især i Kina) i overgangsfasen med skift fra sort til grøn energi.

Det andet punkt handler om sikkerhed og politisk stabilitet. Offshore felter har et højt udgiftsniveau, men de er til gengæld mere sikre end udvinding på land, som trues af magtomvæltninger, oprør og nationaliseringer, ligesom produktionen kan sejles bort uden stopbomme eller afgifter.

I samme spor ligger en række landes behov for at skaffe sig eksportindtægter og derfor ønske om at udnytte felter ude på havet. Med udsigt til en afslutning for fossil energi i løbet af de næste 50 år gælder det om at få det op i tide, ellers går indtægten tabt. Derfor vil der blive boret på nye og mere krævende steder.

Det sidste punkt er en joker, nemlig udsigt til projekter med lagring af CO2 i tidligere oliefelter. Her kan gamle Jackup rigge få en ny form for opgaver. Men den forretningsmulighed er early days.

Læs også: Dansk aktie braget op med 229 pct - topchef forventer nyt super kvartal

Fusionen er svær at vurdere men ser ud til at være god for Maersk Drilling

Noble Corporation ejer også en moderne flåde, og samlet har man 39 high end boreenheder. Der bliver altså tale om en stærk stilling som udbyder over for olieselskaberne, og de foretrækker at benytte seriøse underleverandører. Rateniveauet for Jackups i den høje klasse er pænt højt, mens der fortsat er for få opgaver for boreskibe til meget dybt vand.

Vinden fra efterspørgslen er på ny i ryggen, og det giver udsigt til fremgang igen, men genrejsning er altid en opad-bakke kamp.

Udbuddet vil næppe blive øget med nye ordrer på rigge, da branchen må se frem imod 20-30 år med vigende aktivitet før ballet helt er forbi. Olie er en solnedgangsindustri.

Naturgas får formentlig et forlænget forløb, men her er der masser af reserver på land med lave omkostninger – balladen er placeringen i politisk ustabile lande eller lang afstand til køberen.

Der er dog et problem med et ”lager” af ufærdige boreenheder og rigge, der blev lagt op efter sammenbruddet på markedet i 2015 og frem. I øjeblikket er der dog ingen selskaber i branchen, som har lyst eller råd til at genoptage investeringer i nyt udstyr.

Noble skal rejse sig igen efter gældssaneringen, og Maersk Drilling ønsker at få alle sine boreenheder i drift igen. Den kortsigtede gevinst skal angiveligt komme fra en benhård nedskæring i overhead omkostningerne og udnyttelse af fælles stordriftsfordele. Reelt vil det nye selskab blive baseret i USA med sit hovedkontor, der suppleres af et europæisk center i Stavanger.

Ledelsen vil blive USA-domineret, og det er da også perspektivet på længere sigt. APMfamiliesfæren ejer i dag 54 pct. af Maersk Drilling, men med en 50/50 fusion vil deres andel falde til 27 pct. Man bliver altså udvandet, og det ser da også ud til at være hensigten at trække sig helt ud af offshore drilling på længere sigt.

Med et stærkere fælles selskab bliver der mulighed for at få del i en ny forbedring af denne branches økonomiske forhold og udviklingsmuligheder. Evnen til at operere er i top, og de 39 borenheder i den absolutte førende del af udbuddet er lavt prissat, så pilen peger opad.

Læs også: Børshus tror dansk aktie kan stige næsten 400 kr.

Konklusion for private investorer

Det er næsten umuligt at danne sig et klart billede af den fusionerede virksomheds fælles struktur og økonomi. Selv ejerforholdene i Noble er svært at blive klog på. Ledelsen synes nærmet begejstret over nu at kunne starte jagten på synergi svarende til muligvis 125 mio. dollar årligt i løbet af kun to år.

Det kan derfor ikke gå for stærkt med at bugsere de to firmaer sammen. Sådan læser jeg budskabet fra topchefen i Noble, Robert Eifler, som skal overtage ansvaret for den samlede butik.

Som investor skal man ikke frygte gældsproblemer, da tallet herfor påregnes at blive på netto kun 601 mio. dollar. Brutto er gælden på 1,5 mia. dollar, men man råder over 0,9 mia. dollar i cash. Det er endnu et eksempel på, at svage selskaber hamstrer likviditet.

Kursniveauet for Maersk Drilling er lige under indre værdi, men dette tal er sat ned efter store nedskrivninger i tidligere år. Derfor burde der blive mulighed for nogle gode år, når fusionen er faldet på plads og dagraterne formentlig kan stige væsentligt, ligesom alle riggene så kan komme i drift igen.

Længere fremme af vejen må der dog påregnes frasalg af A.P. Møller-familiesfærens aktieposter. Dybest set ønsker de en exit – men til en fair pris, og det kræver tid til genopretning af markedet, indtjeningen og riggenes værdi. Sådan vurderer jeg perspektivet.

I Maersk Drilling var der ca. 65.000 aktionærer ultimo 2020, hvilket skyldes den oprindelige tildeling ud fra depoter af A.P. Møller – Mærsk aktier. Antallet må faktisk allerede været blevet reduceret, da udgangspunktet har været ca. 75.000 Mærsk-aktionærer.

Jeg er selv med på vognen. Vi havde jo ikke nogen direkte lyst til at tage med på denne tur, men kapitulation omkring Maersk Drilling havde dengang været et dårligere valg. Så vi måtte prøve forlænget spilletid i et andet regi i håb om at kunne redde stumperne.

Nu er Rederiet atter kommet til penge, men det kunne man ikke forudse. Øvelsen med fissionen giver derfor fortsat kun mening, hvis exit’en gøres færdig på en god måde. The Drilling Company of 1972 blev dannet af A.P. Møller ved opkøb af to selskaber i USA - og nu ender bolden, hvor den kom fra.

Der er begrundet håb om en cash-cow fase for selskabet i 2020’erne selv om 2022 formentlig kun bliver et 0+ år i indtjening. Så vi må holde ud og sammen med Mærsk familien satse på, at linjen med høj kvalitet og ordentligt udført arbejde i sidste ende vil give gevinst.

Lau Svenssen er kommentator hos EuroInvestor og chefanalytiker i firmaet Svenssen & Tudborg. Lau Svenssen ejer fra fussionen aktier i The Drilling Company of 1972 (Maersk Drilling).

Læs også: Nu introducerer populær investeringsplatform aktiesparekonto

Læs også: Dansk topchef forgyldt med 'ekstraordinær' bonus - svarer til to års løn