Dette er en kommentar. Euroinvestor har tilknyttet flere personer, der kommenterer de finansielle markeder. Kommentaren udtrykker alene skribentens holdning.
Putin-regimet har allerede påført Carlsberg en række negative stød fra opstramninger af love og regler for salg af øl. Opkøbet af Baltika (selskabet BBH) i 2000/2008 blev aldrig den lovede vækstmaskine men en stor fejlsatsning.
Med Ruslands invasionen og forsøg på erobring af Ukraine i en angrebskrig er det ved at gå fuldstændig galt. Alt kan gå tabt. Worst Case er en decideret nationalisering i Rusland. Den trussel ser desværre ikke ud til at være ren teori. For den russiske statsmagt vil overtagelse af et kendt selskab kunne fungere som »showcase« til skræk og advarsel.
Læs også: Kommentar: Råvarekrisen kan ramme USA og Europa meget forskelligt
Her er det værd at hæfte sig ved en helt anden sag. De danske myndigheder har ført en »lavprofil« linje i det af medierne meget omtalte sagskompleks angående Danske Bank’s aktiviteter i Estland. Jeg bemærkede det allerede den gang katten slap ud af sækken, og indholdet i Bankens såkaldte advokatundersøgelse forekommer at gå på listefødder.
Pengetransaktionerne via Danske Bank i Estland var allerede den gang »vand under broen«, så det gjaldt om ikke at påkalde sig et negativt lys fra tunge aktører i Rusland – slet ikke fra inderkredsen i magtens top.
Fra dansk side var ønsket at gå stille med dørene, så de russiske kleptokrater ikke fandt på at genere danske selskabers virke i Rusland. De mest kendte danske selskaber i den forbindelse er Carlsberg, Rockwool og A.P. Møller – Mærsk. Sidstnævnte har dog benyttet sig af en god regel fra søfarten ved at tage en lods ombord, idet man ikke ejer majoriteten men en stor aktiepost i et havne-selskab.
Carlsberg’s situation og eksponering
Koncernen har så vidt vides over årene søgt at hive penge retur fra datterselskabet Baltika. Som følge af svigtende vækst og indtjening er immaterielle aktiver blevet nedskrevet kraftigt. En anden vigtig indirekte faktor har været kursudviklingen for Rubler, som har reduceret den bogførte værdi.
Den positive vinkel på dette dybest set elendige forløb af den storstilede russiske satsning er, at værdien på nuværende tidspunkt er faldet til formentlig cirka 20 mia. kr. Hertil kommer det løse i form af ukendte forpligtelser på koncernplan. Der er desuden aktiviteter i Ukraine, som hurtigt blev lukket ned. Man må håbe på det bedste, når støvet har lagt sig.
Læs også: Lau Svenssen: Angrebet på Ukraine kan blæse aktieoptimismen bort
Carlsberg’s økonomiske præstation har været svag siden den afgørende overtagelse i 2008 af hele kontrollen med Baltika. Det udmønter sig i udviklingen for selskabets egenkapital, som groft sagt er på samme niveau som 2008 efter aktietegningen på 30 mia. kr. til finansiering af opkøbet af anden halvdel af Baltika mv.
Egenkapitalen ultimo 2007 var på knapt 19 mia. kr., altså i alt 49 mia. kr. Egenkapitalen ultimo 2021 er bogført til 44 mia. kr. Der er dog blevet betalt udbytte og opkøbt egne aktier i årenes løb, men det er et plaster på såret. Ikke godt.
Hvis det hele går fløjten i Rusland, Belarus og Ukraine kan egenkapitalen blive halveret og så er vi tilbage ved 2007. Carlsberg’s nettogæld er opgjort til 19 mia. kr. - før udbyttebetalingen på 3,4 mia. kr.
Læs også: Simon Richard Nielsen: Putin, inflation og boligejerne selv river og flår i dansk realkredit
Nu truer en worst case situation. Det indtræder just som bestyrelsen efter selvransagelse har bestemt sig for en markant ændring. Carlsbergfondet vil reducere antallet af sine medlemmer i bestyrelsen. Hensigten er at lade kommercielt tænkende personer få afgørende indflydelse. Henrik Poulsen skal derfor optræde som ny formand.
Meningen er, at ærmerne skal smøges op og teorierne lægges på hylden for at få ny dynamik i forretningen. Alt det er jo positivt, men Ukraine-krigen kom pludseligt væltende på tværs, og det giver en række udfordringer. Krigen indebærer et åbent spil, hvor alt kan ske.
Carlsberg prøver at isolere Baltika og håber på det bedste
Ledelsen har markeret sin afstandtagen til det aggressive russiske felttog, men man er nødt til at drive butikken videre bedst muligt. Stop for salg af Carlsberg mærket er en markering uden reel betydning, da resten af virksomheden kører videre om end med udsigt til stop for markedsføring og nye investeringer. Indtjeningen i krigstiden vil blive brugt på støtte og hjælp til ramte personer mv.
Man må blot håbe på det bedste. For Carlsberg er det en hurtig afslutning på krigen og en holdbar fredsaftale uden uklarhed, der vil kunne få mange års lammelse som konsekvens. Best Case er en revolte i Rusland med et skift til en samfundsform med frihed, dynamik, liv og glæde.
Læs også: Simon Richard Nielsen: To bekymringer du skal holde øje med nu
Før eller siden vil der indtræde et massivt »ungdomsoprør« i Rusland – vel at mærke drevet af mennesker med en alder på op til 50-60 år, som har haft deres voksenliv i tiden efter Sovjetunionens sammenbrud i årene omkring 1990. Så skal der skåles som aldrig før. Men hvornår sker det?
Baltika vil derfor fremover blive drevet på stand alone basis, altså isoleret. Carlsberg aktien må vurderes på dette grundlag (excl. Baltika) tillagt en optionsværdi for selskaberne i Rusland, Belarus og Ukraine.
Aktien
Børskursen er naturligvis blevet ramt hårdt af krigsudbruddet og de hurtigt voksende bekymringer for muligheden af bevarelse af kontrollen med datterselskabet. Aktien er i år faldet fra 1.130 ultimo 2021 til 808, hvoraf 24 kr. dog udgøres af udbytte. Valutaværdien for Rublen er i år faldet med cirka 30 pct. over for kr.
Nationalisering med en minimal erstatning, som alligevel ikke kan udbetales, vil være en regulær katastrofe, og så er Rublens devaluering en ligegyldig mellemregning. Alt kan gå tabt.
Men det hele kan jo også blive genvundet, hvis Putin’s oldtimer krigsadfærd bliver stoppet – hurtigt vel at mærke. Tiden udgør en negativ faktor. Carlsberg er endt i en klemme, som man ikke har nogen indflydelse på.
Læs også: Simon Richard Nielsen: Rekylen fra Vestens supervåben rammer nu Europa
Guidance for indtjeningen i 2022 er suspenderet kun en måned efter den blev udarbejdet. Ledelsens brug af store reguleringer af særlige poster i regnskaberne kan ikke hjælpe på de reelle problemer.
Aktien må indtil videre vurderes excl. aktiviteterne i Rusland, Ukraine og Belarus. Indtjeningen opgjort pr. aktie i 2021 vil formentlig blive reduceret fra 48 kr. til 40-45 kr., når disse lande fraregnes.
Egenkapitalen vil stå for skud, hvis datterselskaberne nationaliseres eller anlæggene og forretningen smadres. Optionsværdien er umulig at vurdere, men tallet ligger formentlig nede på 10 mia. kr. Det svarer til 70 kr. pr. aktie.
Hvis Carlsberg værdisættes til P/E 20 burde aktien kunne bære en værdi på 800-900, og tillagt optionen i Rusland, Ukraine og Belarus på 70 kr. betyder det en samlet værdi på muligvis 870-970.
Aktien handles til 810. Nøgternt vurderet kan Carlsberg være værd at samle op for langsigtede investorer – men det kræver is i maven. Der må påregnes flere dårlige nyheder fra Rusland & Omegn før vanviddets tid er overstået. På langt sigt skal det nok gå, hvis man køber en dybest set god aktie på en gunstig pris.
Lau Svenssen ejer ikke aktier i Carlsberg.
Læs også: Jeppe Christiansen: Europæisk opsving truet af frygt for nyt jerntæppe
Læs også: Lau Svenssen om krigen i Ukraine: Pas på – det her er alvor
