Den følgende drøftelse af Ørsted-aktien skal ses som en fortsættelse af sammenligningen mellem Vestas og Ørsted. Du finder første del her
”Ingen af os er så stor, som han tror vi andre tror” (Piet Hein). Dette syndrom må anses at gælde for Ørsted. Aktiemæssigt (børskurs: 1.016) har den udviklet sig til Danmarks næststørste selskab med en børsværdi på 427 mia. kroner. Børskursens toppunkt nåede endog helt op på 1.400 (markedsværdi: 588 mia. kroner).
A.P. Møller – Mærsk præsterer en børsværdi på ca. 350 mia. kroner. APM har arbejdet med flid, dygtighed og ansvarlighed siden 1904, mens Ørsted blev etableret i 1972. Den danske Stat forstår sig med andre ord – efter aktiemarkedets mening - bedre på at drive forretning end Gamle Møller? Nej, faktisk har APM oparbejdet en egenkapital på 216 mia. kroner mod Ørsted’s kun 76 mia. kroner, hvoraf knapt halvdelen er blevet tilført. Forskellen skyldes kurs/indre værdi forholdet. APM ligger på 1,6 mod Ørsted’s 5,6. Ørsted er nemlig prissat særdeles højt - eller sagt med den nuværende tids naive tankegang og på barnesprog fra en sang: ”Jeg vil ha’ en grøn ballon”.
Læs også: Lau Svenssen: Vestas contra Ørsted
Læs også: Lau Svenssen: Vestas som aktieplacering
Det hele er nemlig fremkommet på grundlag af aftaler (den danske model) om licenser til etablering af vindmølleparker med salg til høje priser af al den elektricitet, der kan blæses ud af generatorerne. Konceptet er efter starten her hjemme blevet overført til andre lande. Frygten for en menneskabt global opvarmning driver udviklingen.
Her har Ørsted haft gavn af sit forspring i at kunne håndtere denne særprægede form for grøn udlicensiering med konstruktion af energi-projekter fulgt af en lang driftsfase. Underleverandører klarer dog det meste af det hårde arbejde.
Selskabet har næsten lagt sin fortid som fossilt baseret energiselskab bag sig. Den grønne profil blev opbygget igennem 2010’erne og er rendyrket igennem de seneste år. Efter omstillingen er strategien nu ekspansion rundt om i verden. Begejstringen for den grønne linje har bredt sig og givet en særdeles positiv holdning både imagemæssigt og som aktieplacering. Ørsted har derfor også opnået æren af at blive udnævnt til flere topplaceringer inden for bæredygtig og klimavenlig virksomhed.
Investorerne har slugt ideen råt og værdsætter aktien særdeles højt. Spørgsmålet er, om børsværdien stemmer overens med selskabets økonomiske præstationsevne og udsigter? Eller køber man som investor med øjnene vidt åbne en ”feel good” billet for at styrke sin egen samvittighed ved at få del i et grønt image via sin pengeplacering? For den rene er alting rent.
Så længe stadig flere ønsker at købe ind på ideen i aktien presses børskursen yderligere opad. Der har dog været en ekstrem top ved 1.400 fulgt af et dyk ned mod 800, hvorefter en ny opstigning synes at vær kommet i gang. Dermed kan de første investorer være glade for, at de har opnået et stort afkast. Så vil endnu flere være med. Problemet opstår først, når kursniveauet mister forbindelsen med virkeligheden, så aktien ender med at fungere som et kædebrev. Men hvor er det punkt?
Der er penge i varm luft – derfor kaster en række selskaber sig ind i CO2
Grønne energiprojekter har udviklet sig til en god forretning – og det er politisk dikteret. Det gælder i særdeleshed, hvis man kan placere aktiviteten i et børsnoteret selskab. Her går alting hurtigere. Aktiekursen kan nemlig tage forskud på fremtidens forventede glæder og rykke mod Nord inden projekterne er blevet gennemført. Det er netop den mekanisme, som Ørsted-aktien har været ”udsat for” (eller søgt opnået?), jævnfør omtalen oven for. Tidens guldgravere (og stratenrøvere) har virkelig kastet sig ind i det varme grønne virkefelt. En række nye selskaber melder sig på børsen med påstået gode tilbud til investorerne.
Store energikoncerner tilslutter sig også i vid udstrækning den grønne bølge. Disse kapitalstærke koncerner vil give Ørsted hård konkurrence i de kommende år, når nye koncessioner udbydes. Tiden er forbi, hvor der var nogle få selskaber om at byde. Ørsted har da også selv advaret herom og justeret sin forventede afkastningsgrad ned. En vigtig følgevirkning på det punkt vil blive, at størrelsen af den hidtil store gevinst ved frasalg af en halvpart til sleeping partners (farm-down) må blive reduceret væsentligt fremover. Disse beløb i ”organizers profit” har haft stor vægt hos Ørsted.
På den måde får institutionelle investorer adgang til at deltage, og de er ivrige for at komme med. Kapitalforvalterne prøver på mange forskellige måder at involvere sig for at få del i et forventet sikkert merafkast og adgang til at profilere sig positivt udadtil. Samme grønne klædedragt prøver en række IT-giganter at iføre sig ved at fremhæve, at de køber ren energi fra vindmøller.
Læs også: Morten Springborg: Investeringsimplikationerne af Fit for 55
Udfordringen for Ørsted er, at konkurrencen om nye projekter øges markant. Verden flyder med passive penge, og alle leder efter et godt afkast. Afkastningsgraden presses derfor nedad. Rent aktiemæssigt introduceres der desuden nye selskaber på stribe, da der er boom i grønne aktier. Det vejer dog mindre end den omstilling fra sort til grøn energi, som en række store olieselskaber er begyndt på. Deres økonomiske styrke er i top, og fra olie kender de projekthåndtering offshore. På den anden side mangler de erfaring med vindmøller, men det kan underleverandører hjælpe med.
Forløbet i indeværende år
Regnskaberne for Ørsted er næsten umulige at gennemskue. Det skyldes strukturen med stor vægt inden for developer-virksomhed og delvise frasalg af disse projekter hen ad vejen, store udsving i omfattende afdækningskontrakter/derivater og påvirkningen i forskellige lande af love, regler, skat, tilskud og specifikke aftaleforhold med kunder mv. for anlæg, projekter og solgte ydelser. Selskabet opererer under aftalebaserede vilkår, og det er ved et skrivebord pengene tjenes. Ørsted er ingen normal virksomhed.
Halvårets overskud er på netto 6,6 mia. kroner. Heraf kommer 5,4 mia. kroner fra en skattefri gevinst ved delvis frasalg af vindmølleparkerne Borssele 1 & 2. Uden dette beløb ville der kun være et nettoresultat på 1,2 mia. kroner. Fordeling/Udjævning/Periodisering af denne type af gentagne men svingende gevinster ved frasalg af typisk 50 pct. af projekter er afgørende for at kunne vurdere indtjeningen. Metoden betyder reelt en fremrykning af halvdelen af nettoindtægten på en vindmøllepark. Den anden halvpart beholder man, og den skal så tjene sig hjem og give overskud måske 20-25 år frem. Det er en genial metode for Ørsted.
Indtjeningsbaserede nøgletal (P/E og cash flow) er derfor vanskelige - umulige - at benytte. Egenkapitalen er pt. på 76 mia. kroner, så Ørsted’s løbende resultat på 1,2 mia. kroner i halvåret er isoleret set lavt. Men det går faktisk glimrende for Ørsted ud fra ledelsens egne udsagn, og det er sådan set rigtigt. Balladepunktet er dybest set, hvor pengene kommer fra – men det har den grønne idealisme blokeret enhver overvejelse om.
Gode udsigter for årene til og med 2025
Planerne for enorme investeringer under de kendte aftaler frem mod 2027 ser ud til at kunne føre til nye store salgsgevinster ved delvist frasalg. Det kaldes farm-down. Udsigten frem mod 2025
forekommer givtig. Man arbejder med meget langstrakte aftaleforløb, og det bliver først i årene efter 2025, at den tiltagende konkurrence vil slå igennem. Der er dog en Joker omkring farm-down gevinster, så vidt konceptet kan forstås, nemlig rentens store betydning. Hvis renteniveauet stiger i de kommende år, må det reducere projekternes nutidsværdi og dermed engangsgevinsten ved frasalg.
Jo mere Ørsted kan nå at investere i projekter og realisere via farm-down frasalg inden afkastningsgraden presses ned af øget konkurrence i de næste projekter des bedre. Man har tiden imod sig på flere punkter. Det gælder forspringet med viden inden for offshore-projekter, som vil blive reduceret, og der kommer konkurrence fra en række nye aktører. Kapitalmæssig styrke og risikovilje bliver de afgørende parametre fremover, og her er Ørsted ikke særlig stærk med 76 mia. kroner i egenkapital. Equinor (egenkapital 233 mia. kroner) er tre gange så stor for at nævne en af de nye aktører, som søger at kopiere Ørsted’s succesformular. Oil Majors (fx BP, Shell) og energiforsyningsselskaber er endnu større.
Penge er der nok af i verden. Flere og flere ønsker at komme ind i en branche med positiv særbehandling fra myndighedernes og det politiske styres side med en smuk grøn profil som sidegevinst.
Læs også: Simon Richard Nielsen: Et stort tillykke til alle danskere med gæld
Derfor presses Ørsted også nedefra af opfindsomme og dynamiske projektudviklere, som skaffer penge fra passive investorer. Den grønne bølge er ved at gribe om sig, og dermed er startfasen ved at være overstået. Afkastet vil blive presset ned. Til gengæld vokser investeringsomfanget gevaldigt.
For investorerne på børsmarkedet vil det give masser af muligheder for køb af selskaber inden for grøn energi. Her kan man vælge mellem mange forskellige profiler (projektudvikler, fabrikant, underleverandør, anlægsejer) og forskellige former for energifrembringelse (sol, vind, termisk, biofuel, vandkraft mv.).
Udviklingen af nye metoder til lagring kan blive en af de mest spændende segmenter, og her kan brint blive en mulighed. Aktører med el-net og kobberproduktion bliver to andre centrale dele. Det formodes ud fra den nuværende teknologi, at den grønne omstilling vil fordoble omfanget af el som energikilde målt ude ved forbrugsstedet. El-biler er et eksempel. Det kræver elforsyning og kobber.
Aktien
Hvis man skal vurdere Ørsted-aktien økonomisk må det langsigtede perspektiv i selskabets virksomhed være udgangspunktet. Et projekt kan være flere år under planlægning og opførsel, hvorefter driften vil strække sig 20-25 år frem. Ørsted’s nuværende projekter vil løbe helt frem til 2050. Verden kan se meget anderledes ud til den tid, og givtige aftaler kan måske blive anfægtet af folk senere hen. Den lære måtte A.P. Møller acceptere for sin eneret til udvinding af olie og naturgas i Danmark.
Forretningen i Ørsted bygger på indgåelse af aftaler om investeringer i store energiprojekter. Fordelingen i de kommende år vil være 80/20 mellem offshore-/landplacering. Regler for salgsindtægter indgår også i disse aftaler og der er mulighed for forlængelse med ureguleret salg. De opnåede farm-down gevinster giver et konkret indtryk af rammen for nutidsværdien af de frasolgte projekter, og dermed af den forventede merindtjening på den halvpart, som Ørsted beholder. Der skal dog beregnes skat på Ørsted’s egen andel. Tilsvarende kan man skønne farm-down størrelsen for de ikke-frasolgte projekter, som indgår med 100 pct. i vægt frem til farm-down.
Aktiviteten udvides kraftigt i de kommende år, og der påregnes investeret brutto for 350 mia. kroner (netto 200 mia. kroner) indtil 2027. De nærmest kommende år kan blive Ørsted’s bedste periode, idet vindmøllemarkedet modnes og konkurrencen tager fat. Aftalerne er i stort omfang på plads.
Mit estimat/gæt for nutidsværdien (merværdien) af den eksisterende og planlagte kapacitet er 125-150 mia. kroner. Det er store og meget usikre tal. Pointen er, at omfanget langt overstiger selskabets bogførte egenkapital på 76 mia. kroner, men det omfatter jo også aktivitet i en tidsramme på 6-7 år.
Ud fra denne optimistiske metode kan Ørsted anses at repræsentere en værdi på 200-225 mia. kroner (76 + 125-150). Det svarer til en aktiekurs i intervallet 480-540.
En anden metode er at tage udgangspunkt i Ørsteds forventede afkastningsgrad på den investerede kapital (ROCE) på 10 pct. (før frasalg og skat). Fordelen ved lånefinansiering (gearing) i en tid med ekstremt lave renter og inddragelse af sleeping partners ved farm-down frasalg vil give et ekstra positivt bidrag, så ROCE kan komme op på 11-12 pct. Tallet er før skat. Hvis investorerne kræver 5-7 pct. i afkast på aktien (egenkapitalen giver en indre værdi på 180), bliver den mulige markedsværdi markant lavere end skønnet for nutidsværdien.
Ørsted (1.016) har en børsværdi på 427 mia. kroner. I forhold til mit optimistiske skøn for en fuld nutidsværdi svarende til kurs 500, ligger børskursen på det dobbelte. Investorerne betaler med andre ord dobbelt op for at få del i selskabets grønne virke - som vel at mærke sponseres af os borgere via elpriser og statskassen. Aktien er alt for højt prissat.
Det må ses som resultat af dygtig story telling, og den slags har vi forstand på i H.C. Andersens eget land. Konklusionen burde være, at Staten må skynde sig at få solgt 50 pct. aktieposten til den ekstremt høje pris. Så kan endnu flere folk og investorer få opfyldt deres ønske om at være med på den grønne bølge.
Lau Svenssen ejer ikke aktier i Ørsted
