Forretningen går fortsat godt i den gamle Tryg-koncern, hvor metoden med betaling af bonus retur til de danske kunder giver langmodighed med de høje priser. På den måde tjener selskabet flere penge til gavn for alle aktionærerne, mens storaktionæren Tryghedsgruppen (kunderne selv) alene betaler rabatten! Af min hat og i min hat, ville nogle folk vel sige. Men her til lands er SKAT parat til at blande sig i alt, så metoden koster formentlig kunderne 500 mio. kroner - om året!
Et forsikringsselskab er basalt set kun en udlægskasse for skader, som udjævner risikoen for de forsikrede. Selskabet støtter sig til ”de store tals lov”, og hvis udgifterne skrider, hæves prisen bare. Formuen i Tryghedsgruppen stammer således fra selskabets oprindelige struktur af denne art som et gensidigt (kundeejet) selskab, og den akkumulerede formue tilhører dybest set kunderne.
Vinderen i det nye set up med ”en delvis cirkulær økonomi via et aktieselskab” er ledelsen, som administrerer et stærkt selskab med høj indtjening. Styrken blev benyttet til at gennemføre en udadrettet kommerciel satsning i Sverige og Norge ved et storstilet opkøb af RSA-aktiver for 37 mia. kroner.
Som nævnt er SKAT vinder ved denne struktur. Først opkræves selskabsskat af et højere overskud fra kundernes betaling, og i anden omgang er der endog skat hos kunden af den bonus vedkommende får retur af sin reelle merbetaling. Det er en ny dansk hybridmodel for andelssocialisme. Nettoafregning af forsikringspræmierne ville være den simple, retfærdige og rimelige metode.
RSA-aktiviteterne vil først indgå fuldt i regnskabet i Q2 2022
Indeværende år er præget af overgangen efter opkøbet af virksomheder fra det engelske selskab RSA. Ideen er at ekspandere markant i Sverige og Norge. I år indregner man derfor kun nettooverskuddet herfra i resultatopgørelsen plus nogle klart relaterede poster. I balancen står RSA opkøbet som en nettopost. Fuld konsolidering påregnes fra slutningen af Q1, og før det finder sted kan man ikke bruge informationerne til ret meget. Hvis man vil forstå helheden, må man kigge i børsprospektet fra aktietegningen på 37 mia. kroner, som skaffede pengene til opkøbet.
Omvendt skal halvparten i danske Codan skifte over til en anden køber, Alm. Brand. Der skal imidlertid først gennemføres en gevaldig kirurgisk operation, hvor man piller de dele ud af Codan, som Tryg har købt og skal overtage. Der indgår også andre elementer i opdelingen. Forenklet udtrykt, skal Codan-koncernen vendes på hovedet. Det er en dyr affære i form af honorarer, ligesom der også udløses skattebeløb. Codan (Danmark) ender med at blive en form for rest, og det er allerede solgt videre. Alm. Brand er i fuld gang med at skrabe penge sammen til at betale, og deres overtagelse vil finde sted i løbet af første halvår 2022 som sidste led.
Læs også: Lau Svenssen: Om opkøb af tankskibe
Fremgang eller tilbagegang
Tryg har en række særlige påvirkninger fra opkøbet/overgangen, og derfor er udfaldet af Q1-3 ikke så let at vurdere. Kort fortalt går den gamle forretning lidt bedre, men finansposterne svinger en del og særlige RSA-relaterede poster belaster. Nettoresultatet ender med en fremgang på kun 3 pct. Problemet er imidlertid, at Tryg har udvidet sit kapitalgrundlag gevaldigt, og derfor falder resultat pr. aktie faktisk markant fra 5,75 kroner til 3,28 kroner. Dette tal viser det reelle forløb. Aktiens indre værdi ligger på 74 kroner.
Pointen for de næste mange år bliver, at Tryg er blevet ”tung i maven” efter opkøbet, hvor der blev betalt pænt op for goodwill og kundelisten. Det gamle Tryg (før returnering af bonus) har præsteret en høj og robust forrentning på over 20 pct. af sin relativt lille egenkapital (niveauet herfor var ca. 12 mia. kroner). Perspektivet for de tilførte ekstra 37 mia. kroner, som aktiveres i RSA-tilkøbene, er en langt lavere rentabilitet - og det repræsenterer ¾ af den samlede egenkapital. Efter nogle år (4-5 år) vil afkastet kravle op over 10 pct. (mit gæt). Et realistisk skøn for egenkapitalforrentningen i 2022 er et niveau på 8 pct. uden særlige poster. Det svarer til en indtjening pr. aktie på 6,0 kroner til næste år.
Aktien kan glide videre ned mod 125
Aktien handles til kurs 146, så P/E(22E) kan estimeres til 24. Hvis man fraregner/tilbagefører bonusbeløbet (i år 700 mio. kroner) i nettoresultatet bliver den reelle P/E i stedet 30. Indre værdi er som nævnt 74. Aktien er højt prissat. Kapitaludvidelsen har ikke ligefrem gjort den til mangelvare. Danske forsikringsaktier er der nok af - og Alm. Brand skal også skaffe sine penge på børsen.
Pointen er, at RSA-udvidelsen har fundet sted til en høj pris. Det vil føre til en lavere forrentning af egenkapitalen i de næste mange år. Guleroden er en høj udbyttebetaling på 1,07 kroner pr. kvartal, altså et pænt direkte afkast på 2,9 pct. Beløbet udgør 700 mio. kroner per kvartal.
Perspektivet for aktien er derfor en årrække med fordøjelse af den særdeles store udvidelse. Man skal næppe frygte problemer med styring og integration, da alt er under kontrol hos Tryg. Som aktie har Tryg efter RSA-udvidelsen fået en ny og anderledes profil, men det har investorerne ikke indstillet sig på.
Den største risiko er, at der indtræffer en afgørende og uventet forandring af de lukrative markedsforhold inden for forsikring i Norden. Truslen er indgreb fra konkurrencemyndighederne (Statsmagten/EU) eller Disruption af ukendt art. Tiden på sovepuden vil jo ende en dag. Fra det politisk dirigerede magtapparats side skal man næppe frygte noget. De sover og er ligeglade.
Problemet for Tryg er, at man har kastet sine terninger med den enorme RSA-udvidelse. Opsamling af aktien bliver næppe relevant før prisen er faldet væsentligt. Min første milepæl for observation som placeringsmulighed er 125. Indtil da må andre investorer gerne eje aktien.
Lau Svenssen ejer ikke aktier i Tryg.
Læs også: Simon Richard Nielsen: Velkommen til 1970erne – en guide til at undgå fattiggården
