Planen om at gøre Danske Bank til en Better Bank i 2023 bevæger sig langsomt frem. Tankegangen er konservativ i sin karakter med et tema om mindst mulig forandring. Ledelsen ønsker at fastholde bankens brede struktur med et enormt volumen opgjort i balancesum (4.109 mia. kroner + off balance poster og eksterne aktiver under forvaltning). Indtjeningen er imidlertid lav målt set i forhold hertil, og afkast/risikoforholdet må med andre ord vurderes som dårligt. Ledelsen tør ikke ændre på noget afgørende, så banken sidder i en fastlåst situation. Best case er, at tidens gang vil løse problemerne, mens worst case er, at den risikoudsatte megabank rammes af en ny krise udefra.
I medierne opfattes bankens svage punkt som skandalesagerne i Estland og en række andre problematiske afsløringer, men det er ”vand under broen”. Afdækningen af nye særprægede problemsager har langt mindre omfang, men det bruges af medierne som bevisførelse for mangel på ledelsesmæssigt ansvar.
Den operationelle konklusion burde i stedet være, at banken simpelthen har været - og stadigvæk er - større end forsvarligt, når ledelsen tydeligvis ikke har styr over tingene. Derfor bør banken opsplittes og downsizes. Hvis aktionærernes repræsentanter i bestyrelsen og storaktionæren A.P. Møller Holding ikke vil gribe ind, må Staten via Finanstilsynet. Men forargelse er pressens salgsvare - ikke erkendelse af problemets kærne og forslag til konstruktive forbedringer.
I videoen ovenfor ses udviklingen i markedsværdien pro anno for bankerne i OMX CPH Banks GI-indekset. Grafikken er lavet via Flourish Studio.
Fortidens spøgelser – langstrakt afslutning
Der er fortsat mulighed for at banken vil blive pålagt bøder og erstatningskrav, så vidt jeg kan begribe Estland-problemkomplekset. Men tiden går, og støvet er nu ved at lægge sig fra forsøgene på angreb via sager mod personer i den tidligere topledelse. Den afgørende trussel for banken ligger i hænderne på de amerikanske finansmyndigheder, SEC. EU’s bankkontrol er den anden aktør, som skal forstilles. De er nødt til at være lige så hårde som SEC, ellers vil de miste anseelse. De danske finansmyndigheder fungerer mest som ekspeditionskontor, så der er fred på hjemmebanen.
Præsidentskiftet i USA kan få negativ betydning for banken. Man sidder i en fæl klemme mellem USA og Putins Rusland. Trump havde et slet skjult venskabeligt forhold til Putin og kredsen af oligarker. Der var ikke krav fra amerikanske side om fuld afdækning af det rekordstore omfang af russisk relaterede pengeoverførsler via banken. De russiske myndigheder fremsatte heller ikke ønske om kulegravning af pengestrømmen – underligt, ikke? Til gengæld vil den nye Biden- administration vel se på sagen med ”glæde” og være interesseret i at holde Estland-såret åbent.
Læs også: Kommentar: NORDEN sidder i baghånd - stort upside værdipotentiale
Den absolut største trussel er slet ikke dukket op. Når Putin &Co. en dag blæses bort som russisk statsledelse, kan det hele begynde forfra med krav fra et nyt styre i Moskva om afdækning af det reelle sagsforløb. Formentlig rejses der krav om erstatning vedrørende kapitalflugt. En så speget affære kan give voldsomme efterdønninger. Banken må bare sidde stille på stolen og håbe på en blid afslutning, men det store omfang indebærer i sig selv, at sagskomplekset ikke kan henlægges uden en hård straf.
Fremtidens potentiale – ingen afgørende forandringer men forbedringer
Ledelsens linje er at videreføre den omfangsrige koncerns aktiviteter uden at skulle beslutte store tilpasninger. Alting skal bare gøres bedre på en formel korrekt måde, mens man beklager og undskylder tidligere tiders kritisable forretningsførelse. På sin egen krampagtige måde fremstår adfærden og forklaringerne fra Danske Bank som en gentagelse af udsagn og bortforklaringer fremlagt efter finanskrisen i 2008.
Temaet var dengang, at der sandelig ikke var noget galt i hverkenbankerne eller i de dispositioner som deres ledelser havde foretaget, men der var bare tale om enkeltstående, uheldige omstændigheder, som så udløste en katastrofal krise. Derfor er der slet ingen grund til at lave noget om, men bare om at komme op på hesten igen. Danske Bank ønsker heller ikke at ændre sig.
Volumen anses angiveligt som et nødvendigt grundlag for at kunne genoprette indtjeningen. Jo mere, jo bedre. Håbet er, at opstramning af udgifterne vil øge effektiviteten og så vil tiden af sig selv reducere risikoen for tab på udlån. Samtidig skal man opretholde mest mulig aktivitet for at tjene så meget som muligt.
Planen kan lykkes, hvis de ydre økonomiske forhold udvikler sig uden nye kriser. Banken vil ganske vist få karakter af et passivt orienteret administrationsforetagende. Fra investorernes side er der imidlertid ønske om dynamik og vækst, hvis aktien skal have mulighed for at give et godt afkast. Der er en konflikt.
Læs også: Kommentar: Bliver aktieboblen lige så længe om at dø som obligationsboblen?
Hvis der derimod indtræffer nye alvorlige ”eksogene stød” i form af en drastisk krise og afsporing, så står banken i en bekymrende sårbar position. Den indre struktur er svag på en række punkter: decentral placering af egenkapital i datterselskaber, udlånstyngde i de andre nordiske lande og en meget høj gearing (lav egenkapitalandel; Leverage ratio). Tilliden til ledelsen vil blive anfægtet.
Aktiens kursniveau – den lave vurdering er velbegrundet
Bekymringerne har stået på rad og række, og det førte til en dyb nedtur for aktiekursen med udsalg fra mange investorers side. Der er dog fortsat 299.000 aktionærer. A.P. Møller Holding ejer 21 pct., og den samlede danske andel udgør 57 pct. Mange blev rystet i grundvolden over den søgang og de skandaler, som har hjemsøgt banken i de seneste 5 år - men de kritisable forhold i Estland stammede helt fra Estland-overtagelsen ultimo 2006 og voksede siden i omfang. Ingen i topledelsen anede, hvad der egentlig foregik derovre, da det jo var skrevet på russisk og IT-platformen var ikke integreret i hele bankens system. Men en fortrinlig indtjening sagde man ikke Nej Tak til. Man slagter jo ikke en ko, der giver mælk?
De reale forhold omkring banken er endnu ikke bragt på plads ved at nedbringe risikoprofilen. Fortiden indebærer fremdeles risiko for store krav. Fremtidens potentiale skal ud fra ledelsens planer udnyttes ved et forløb med ”fred og ingen fare”, hvor alting helst skal køre videre i det nuværende spor uden udsving. Ambitionen er kun at løfte den svage indtjening op til et niveau på 9- 11 pct. opgjort som forrentning af egenkapitalen. Guidance for 2021 indikerer et afkast på 6 pct. Sidste år lå tallet helt nede på 2,6 pct. Implicit fremgår det, at risikoprofilen med det enorme balanceomfang ikke vil blive ændret.
Aktien (123) er steget pænt i år, men kurs/indre værdi forholdet ligger fortsat lavt 0,65 (123/188). Årsagen er svag indtjeningsevne og den høje risikoprofil. P/E(2021) kan ud fra guidance (9-11 mia. kroner i nettooverskud) estimeres til 10-11. Der udloddes kun 2 kroner i udbytte pr. aktie.
De positive perspektiver i aktien skal komme fra: afslutning af Estlandsaffæren uden stor udgift, generel positiv økonomisk udvikling og tålmodighed 2-4 år frem, så tiden vil læge alle sår.
De negative aspekter drejer sig om: muligheden for en hård afslutning af Estlandsaffæren ved et magtskifte i Rusland med lancering af ekstremt store erstatningskrav, hensygnende zombie-agtig udvikling med stagnation som følge af mangel på retning, mening og handlekraft fra ledelsens side og ultimativt er der risikoen for en ny krise på finansmarkedet med en drastisk rentestigning, som kan udløse kollaps i værdien på alle gængse aktivformer (obligationer, aktier, fast ejendom).
Rabatten på børskursen i forhold til indre værdi er på ca. 35 pct. Børsværdien af selskabet er efter udbytte på 103 mia. kroner. Nettooverskuddet formodes i år at blive rundt 10 mia. kroner. Balancen er på 4.109 mia. kroner, og de balanceførte forpligtelser er på 3.949 mia. kroner. Gearingen i forhold til markedsværdi er dermed på 1:40 (103:4.109). Afkastningsgraden på aktiverne ligger nede på 0,24 pct. (10/4.109).
En hedge fund med en sådan profil for afkast og risikoomfang ville de færreste turde investere i. En bankrådgiver i Danske Bank ville næppe beholde sit job ret længe, hvis vedkommende anbefalede det som en god og seriøse placeringsmulighed. Værdien af et blåt stempel med bankstatus og dermed offentligt tilsyn burde næppe rykke afgørende ved en så klar vurdering. Buyer beware.
Lau Svenssen ejer ikke aktier i Danske Bank.
Læs også: Lau Svenssen: Opbrud i gang inden for nordisk forsikring
Læs også: Teknisk Set med Lars Persson: Er der helle et sted i markedet?
