Aktierne har hoppet og danset siden september efter næsten i et år i en stort set ubrudt optrend.
Uroen kommer fra flere sider: Coronamutationen Omikron, Kina, herunder den problemramte developer Evergrande og senest den amerikanske centralbank, der omsider erkender, at den høje inflation ikke er helt så midlertidig, som først antaget.
Chefen for den amerikanske centralbank, Powell signalerede i to taler sidste uge (1) at aftrapningen af opkøbsprogrammet kan komme hurtigere end antaget, og (2) at betegnelsen af inflationen som ”transitory” vil ophøre. Begge dele er en tydelig stramning af retorikken og varsler en strammere pengepolitik.
Læs også: Dansk milliardinvestor har købt op i tre danske aktier
Hvor den tidligere amerikanske præsident Trump så det som er særskilt mål at holde renterne så lave som muligt og understøtte den positive udvikling på aktiemarkedet, er Præsident Biden mindre interesseret i aktiemarkedet og mere interesseret i væksten i realøkonomien og i at bevare almindelige amerikaneres købekraft.
Finansminister Yellen har den senest uge fremhævet dette skift i fokus ved at udtale, at det er centralbankens opgave at undgå en pris- og lønspiral.
Så den amerikanske præsident og hans regering har givet den nye og strammere retorik fra Fed deres velsignelse – og det er en meget vigtig kendsgerning.
For det signalerer, at den opstramning af pengepolitikken, der har været undervejs siden sommeren, potentielt kan accelerere. At Powell for nylig er blevet indstillet til ”four more years” som chef for den amerikanske centralbank, trækker i samme retning.
Læs også: Ser enormt potentiale for Vestas - det bør aktien koste
I forhold til aktier er det vigtigt at huske, at virksomheders indtjening typisk trives bedre med inflation over gennemsnittet end under. Det er, fordi stigende inflation ofte drives af stigende efterspørgsel.
Det mønster har gentaget sig i 2. og 3. kvartal i år, hvor inflationstakten har været høj og stigende, og virksomhederne har leveret væsentligt større bundlinjer end ventet. Så et scenarium med høj vækst samt stigende inflation er typisk bedre for aktier end obligationer.
Hvornår er det så, inflationen kan blive et problem for aktierne?
Det mest klassiske eksempel er sidst i konjunkturcyklen, hvor efterspørgslen bremser op, og det ikke længere er muligt for virksomhederne at vælte de stigende omkostninger over på kunderne. Men det er efter min opfattelse tidligst et scenarium for 2023.
Læs også: C25-formands handling har vakt opsigt: Derfor solgte jeg mine aktier
Der er dog et andet scenarium, hvor aktiemarkedet har det vanskeligt – og som ofte er forbundet med det første og så at sige leder op til det – nemlig scenariet, hvor Fed strammer pengepolitikken meget hurtigt. Det skete eksempelvis fra 2004-2006 og i 1999, hvor Fed stort set hævede renten ved hvert møde.
Går man tilbage i historien og ser på de første 12 måneder af perioder med hastige renteforhøjelser, er S&P 500 indekset faldet med knap 3% - inklusive udbytte svarer det til et 0-afkast.
Aktier trives bedre med moderate pengepolitiske stramninger, og S&P 500 er steget med godt 10% de første 12 måneder af perioder med renteforhøjelser, hvor Fed har hævet renten i et langsommere tempo.
Læs også: Det kan true dine aktier i 2022
Hvad kan få den amerikanske centralbank til at stramme pengepolitikken hurtigt denne gang? Det er præcis en kombination af tegn på mere vedvarende hastig inflation samt et så stramt arbejdsmarked, at det også får lønningerne til at accelerere – og der er stigende tegn på begge dele.
Det skyldes selvfølgelig både coronakrisens særegne natur – med voldsomme nedlukninger og genåbninger af langstrakte forsyningskanaler, men også den ekstremt lempelige finans- og pengepolitik, som har været ført ikke mindst i USA. De globale realrenter er historisk lave, og det understøtter både vækst og inflation!
Læs også: Danmark har igen verdensrekorden ... i skat
Mit gæt er dog fortsat at aktier også næste år vil give højere afkast end obligationer. De to bedste argumenter for det er (1) udsigten til en vækst over trend i 2022 og (2) ekstremt lave realrenter.
Lave realrenter stimulerer både vækst og indtjening og reducerer konkurrencen fra kontanter og obligationer. Aktier tilbyder stadig solide risikopræmier i forhold til obligationer.
Det fremgår også af figuren nedenfor, hvor P/E på europæiske aktier er sat op i forhold til realrenten på 10-årige tyske statsobligationer.
P/E på europæiske aktier og realrente på 10-årige tyske statsobligationer
Da finanskrisen kulminerede ved årsskiftet 2008/09, var både aktier og obligationer billige. Det kan man på ingen måde påstå, at obligationer er i dag: Realrenten er -2% i dag mod tæt på +2% dengang.
Aktierne? Billige er de ikke – men relativt til obligationer ser de bedre ud, ikke mindst i hovedscenariet, hvor væksten også næste år bliver højere end normalt.
Læs også: Europas rigeste kvinde under 40 år er dansk
Aktuelt kommer de største trusler mod risikofyldte aktiver fra en meget hastig stramning af pengepolitikken i USA og potentielt uhåndterbare mutationer af coronavirus. En samtidig forværring på begge fronter vil være én for meget og give en opbremsning på aktiemarkedet.
Så hold øje med Fed, inflationsnøgletallene samt data vedrørende Omikron, der indtil nu peger på en større smitsomhed men måske også en lavere dødelighed.
Aktier ser stadig bedre ud end obligationer, men udsvingene på aktiemarkederne bliver større i 2022 end i 2021.
Vær med i Euroinvestors julekonkurrence. Svar på dagens spørgsmål og dyst med om forskellige præmier. Tilmeld dig her!
Læs også: Spår vild kursstigning for Apple-aktien
Læs også: Nervøsitet har omgærdet dansk folkeaktie: 'Det gør ikke, at vi er overbeviste'
