I økonomien er der ikke kun et udfald men mange mulige situationer, da det handler om mange forhold og reaktioner/modreaktioner fremkaldt af utallige menneskers beslutninger, handlinger og afbræk.
På toppen af realøkonomien med markedsforhold kommer så en konstant voksende Joker-mekanisme i form af indflydelsen fra statsmagter, som involverer sig i forsøg med at påvirke udviklingen.
Centralbanker optræder i denne forbindelse med stadig mere aktiv og udfarende kraft. Deres status som uafhængige institutioner til at varetage opgaven med sikring af et stabilt pengevæsen i et land skubbes til side for at imødekomme pres fra landets regeringsmagt om at medvirke i den økonomiske politiks udrulning. Hegnspælene (Arms length principle) er blevet flyttet.
Moral Hazard begrebet (ansvarsløs opførsel, fordi du føler dig beskyttet mod eventuelle negative konsekvenser af dine handlinger) blev efter Finanskrisen i 2008 fremholdt som årsagen til den boble, som var blevet opbygget og til sidst punkterede med et brag.
Læs også: Teknisk Set med Lars Persson: Aktier med nye signaler
Private banker havde ekspanderet deres udlån til fast ejendom uden at tage behørigt hensyn til risikoen. Når boligpriserne hele tiden steg, gik alt jo godt. Det endte med, at banksystemet måttet reddes af staten. Ansvaret for fadæsen fortabte sig dog i tågen - bortset fra få klokkeklare overtrædelser af love og regler.
Denne gang er det ikke private banker, som udfører Moral Hazard adfærd, men den politisk dirigerende statsmagt. En slags gentagelse på det højeste samfundsmæssige plan – eller er det i virkeligheden bare et nyt kapitel i det samme forløb, da der aldrig blev ryddet op i 2008?
Centralbankerne har malet sig selv op i et hjørne
Balladepunktet er, at man aldrig fik tilbagerullet den lempelige pengepolitik fra Finanskrisen og dens følgevirkningerne med gældshjælp til Grækenland, Spanien mv. Da Corona ramte, måtte der sættes ind med yderligere hjælp – og her udgør pengepolitik via centralbanken en velfungerende metode.
Det politisk dirigerede forløb med statslige ordninger og projekter skal først vedtages og udformes før de kan implementeres. Derfor kan der gå et par år før nye tiltag virker i praksis.
Centralbankerne har holdt deres rentesatser helt nede ved nulpunktet. Der er også blevet ydet massiv støtte via opkøb af (stats-)obligationer. EU’s fælles låntagning via genopretningsfonden skal nu til at tages i brug, og dermed blander EU-landene for alvor gælds-blod med hverandre.
Det hele er faktisk forløbet fint, idet økonomien undgik et Corona-kollaps. Den situation er dog med en forsinkelse ved at blive spoleret af en bølge af inflationært pres. De store prisstigninger kan henføres til eftervirkninger af Corona-nedlukningerne og mange års udhuling af realsektorens kapacitet (materielle produktion og håndværksarbejde). Import kunne klare alting og sænke prisen.
Realsektoren er i årevis blevet klemt af både den ekspansive offentlige sektor (stigende skatter og stadig mere omfattende regulering) og IT-udviklingen. IT belaster i form af større direkte udgifter hertil og indirekte påfører de nye IT-nethandelsmetoder mange brancher en belastning i form af involvering af et ekstra mellemled i salget (højere salgsudgifter = lavere bruttoavance).
Nu er pendulet svunget pludseligt tilbage pga. mangel på udbud/kapacitet. Maersk Line står igen stærkt med sit integrerede transportsystem, mens en speditør som DSV mister relativ styrke
Virkeligheden banker på. Nødvendighedsvarer som fødevarer, boliger og energi er kommet i skred opad i pris, og det tyder ikke på mulighed for at det forløb kan rulles tilbage igen. I stedet drejer det sig om, at der ikke kommer gang i en kamp for at hæve priser og lønninger for at være foran andre.
Fra asset price inflation til consumer price inflation
Hjælpepakker og pengestrømme har været rettet mod at understøtte økonomien og få genstartet væksten. Den finanspolitiske del som tiltænkt men langsomt. Det samme kan man næppe påstå angående rentepolitikken med gratis penge i form af renter nær nulpunktet.
Der er tale om en flom af penge fra statsunderskuddet og de praktiske foranstaltninger med længere betalingsfrister for virksomheder over for offentlige myndigheder. Bankernes indlån sprang i vejret, som udtryk for en afventende holdning ude i selskaberne. For svage selskaber med en hårdt presset økonomi gav det en udskydelse af behovet for en sanering.
Læs også: Lau Svenssen: De gode tider for danske aktier er ved at ebbe ud
Den operationelle påvirkning er indirekte i form af boom i byggeaktiviteten (læs: langsigtet forbrug og højere faste omkostninger). Motivet er at udnytte de lave renter, flugt fra obligationer blandt investorer og ønske om deltagelse i festen med stærkt stigende priser på fast ejendom. I Danmark er der tjent langt større (skattefri) gevinster på boliger end på (beskattede) aktier.
Den anden del af festen er nemlig foregået på aktiemarkedet, hvor kursniveauet er rykket gevaldigt op. Det er jo altid rart og godt – med mindre der er tale om en farlig boble, som vil udløse en nedtur senere hen.
Formuegevinster stimulerer i sig selv økonomisk aktivitet, da velstanden gradvis fører til større forbrug.
Pointen er imidlertid, at opturen i vid udstrækning ikke kan påstås at afspejle stor økonomisk fremgang men en formidabel børsfest, hvor de samme aktier ”bare” har opnået stadig højere priser. Lavere renter giver i sagens natur grundlag for højere priser på fast ejendom og aktier (selskabers forretningsmæssige værdi øges). I det omfang, der er tale om en form for (markedsbaseret) opskrivning må det dog betegnes som begrebet Asset Price Inflation (API).
Vi har længe haft API-tilstande, og det skal vi dybest set være glade for. Ved at kanalisere pengeflommen ind i aktier og fast ejendom er det nemlig lykkes at absorbere statskassens outflow af penge uden at skabe mangel på rigtige varer og dermed føre til en kamp som ville give store prisstigninger (inflation). Men denne API-overgangsfase ser ud til at være overstået, og så skal pengemængden aktiveres på en mere normal måde i samfundsøkonomien.
Læs også: Lau Svenssen: Der er chance for vild-aktieoptur på 'glemt' marked
Med centralbankernes opkøb af (stats-)obligationer er det lykkedes at forhindre den tidligere kendte (perioden 1975-85) crowding out effekt. Den udfoldede sig ved stigende rente under presset fra store statsunderskud.
Desuden har der i 25 år været rygvind fra tre andre mekanismer: systematisk forøgelse af privat opsparing til pensioner, lave investeringer i erhvervslivet (begrænset udlånsaktivitet fra banker mv.) og pres/udflytning af produktion til lavtlønslande. Her tales der nu om hjemtagning af produktion.
Vi så nået et punkt, hvor samfundsøkonomien efter Corona skal tilbage på sporet med formentlig pæn høj vækst. De store langsigtede investeringer i grøn omstilling skal også til at sættes i gang, og de vil stige til et højt niveau 25 år frem.
Kapaciteten i realøkonomien skal udvides markant – og det kræver kapital, mens afkastet i økonomisk forstand samlet set vil blive lavt. Ideen er jo, at det handler om at opnå en formodet miljømæssig forbedring.
Pointen i et sådan udviklingsforløb er, at der bliver behov for enorme grønne investeringer upfront med et lavt langsigtet afkast som forventet resultat. Kampen om ressourcer og penge vil derfor blive skærpet, og det må føre til højere priser.
Inflationen ser ud til at være brudt fri af et lavt og harmløst niveau, hvor den ofte omtalte norm om tilsigtet ca. 2,0 pct. ikke kan forventes at blive opnået ”af sig selv”. I øjeblikket er tempoet for de seneste 12 måneder på 6,8 pct. i USA. Euroland kan udvise lavere tal, men det skyldes en dæmpende påvirkning fra regulerede priser mv.
Rentepolitikkens administratorer er slet ikke vågnet op endnu men kører videre ud fra en ide om 0-2 pct. i prisstigningstakt. Man skal dog næppe frygte en hård indsats for at banke inflationen ned igen, men derimod en nølende accept af den nye virkelighed. Centralbankerne er håndsky og ønsker ikke at gå foran ved at forhøje deres egne rentesatser direkte.
Læs også: Kommentar: Kim Fournais’ opgør med finansielle myter
I stedet må der påregnes en hurtig omlægning vedrørende opkøb af obligationer, og dermed banes der vej for en markedsbaseret rentestigning. For at undgå et chok er det vigtigt at orkestrere stramningen blødt.
Markedet for obligationer er ikke velfungerende med frie vilkår som kendetegn. Når pilen skal drejes 150-180 grader i retning af rentestigning fra et yderpunkt tæt på nul, som ikke kan være lavere, så er der udsigt til kurstab på obligationer fremover – big time.
Et sådant perspektiv kan udløse flugt, og der er risiko for hovedløse udsalg, som kan blive selvforstærkende indtil der på ny falder ro over feltet. Obligationsmarkedet er i risiko for ”at falde ud af sengen”.
La Belle Époque er forbi – ender det med et brag
Den glade tid med gratis penge er ved at være forbi. Der findes en tankevækkende parallel i historien. Europa oplevede fra Napoleonskrigenes afslutning (1815) til 1914 en lang periode med nogenlunde ro og fremgang fra industrialisering samt begrænset modernisering af landenes indre politiske struktur (demokrati).
Men der blev opbygget store spændinger landene imellem, og den markante økonomiske fremgang ændrede samfundets indre forhold med opbygning af en ny, stor arbejderklasse i byerne. Magteliten var optaget af et blomstrende nationalromantisk kulturliv og politisk anså de status quo for idealet. Ingen rokkede båden, men tiden løb væk for denne struktur.
Læs også: Teknisk Set med Lars Persson: Julerally på markedet?
Sådan gik det helt frem til 1914. Her begyndte ”Offerets århundrede”, og den kendte, stabile verdensorden blev brudt op. Man havde forlænget forløbet, fordi ingen kunne/turde/ville tage fat proaktivt med reformer og modernisering. Resultatet blev en verdenskrig og sammenbrud af tre kejserriger, som tiden for længst var løbet fra. En falsk ligevægt er farlig.
Hvor går renten hen, når den går
Det er altid svært at vurdere en situation, som ser ud til at stå over for en afgørende forandring. Der er næppe tvivl om retningen for renteudviklingen, men hvordan og hvornår vil den gunstige fase med Free Money høre op?
Det kan jo blive skudt ud i tid, da mange af de involverede aktører søger at maksimere fordelene ved ekstrem lempelig pengepolitik. Statsfinanserne vil i løbet af få år blive belastet af stigende renteudgifter, da statsgælden er svulmet op.
Fænomenet Japan med sine egne forhold omkring minimal rente trods ekstrem stor statsgæld, kan man næppe klynge sit håb til.
USA ser ud til at ligge forrest i forløbet med stigende renter. Federal Reserve Bank har forhindret en markant rentestigning i Corona-tiden, hvor det ved hjælp af et ekstremt store statsunderskud hurtigt lykkedes at stoppe et frit fald i den økonomiske aktivitet. Men statsgælden er vokset til samme omfang som Italien.
Læs også: Lau Svenssen: Sådan vil afkastet se ud i første halvdel af 2022
Euroland har en langt bedre indre orden i landenes økonomi. Desuden er EU som helhed 9-12 måneder forsinket i sin økonomisk cyklus i forhold til USA. Med forbehold for udbrud af en specifik krise ser Euroland derfor ud til at ligge i ly af USA, som er tvunget til først at tage fat på en proces med løft i renteniveauet.
Et godt gæt på et roligt forløb er en stigning i renten på 10-årige statsobligationer fra pt. 1,42 pct. i USA til 2,5 pct. i løbet af 1. halvår 2022. Min hypotese er, at renten skal stige tilpas kraftigt, så der bliver sat en ny prop i hullet, som kan forhindre et voldsomt ryk opad mod eksempelvis 4-5 pct.
En situation, hvor renten ”falder ud af sengen” vil indebære en dimension på mindst 1,5 pct. i rentestigning i løbet af få måneder. Det er et sådant forløb centralbankerne frem for alt vil prøve at forhindre.
Euroland er placeret bagefter, men vores absolutte renteniveau er til gengæld i udgangspunktet lavere end USA. En 10-årig tysk statsobligation har en negativ rente på -0,39 pct. mod +1,42 pct. i USA. Jeg gætter derfor på et lidt større løft i renten i Euroland for denne type af obligation til 1,00 pct., hvor USA formodes at ramme 2,5 pct. midt i 2022.
Læs også: Kommentar fra Maj Bank: Kan produktiviteten overdøve inflationen?
I Euroland (og Danmark) burde det give plads til et renteløft på det korte pengemarked, så indlånsrenterne igen kan passere nulpunktet.
Påvirkningen af aktiemarkedet vil kun udvikle sig til en trussel, hvis der opstår et kvantespring opad i renteniveauet. Som nævnt drejer det sig om risikoen for et chok. Et faretruende omfang vil indtræffe ved et renteløft på 1,5 pct. i løbet af få måneder. Hvis noget sådant indtræffer, vil det dog være en lusket affære, da det ikke vil ske i et hug men som et glidende forløb.
Konklusionen må være, at en choksituation på obligationsmarkedet også vil kunne give aktierne en negativ bølgevirkning. Udsigten til gradvis stigende rente vil derimod kunne opretholde optimismen på aktiemarkedet som helhed. There Is No Alternative til aktier.
Der er dog et aspekt som ikke må overses: i argumentationen for FAANG+ lokomotivgruppens ekstremt høje kursniveau anføres det gang på gang, at det skyldes perspektivet for langsigtet vækst ved et lavt renteniveau, som indebærer forventning om en høj nutidsværdi mange år frem. Hvis renteniveauet pludselig rykker væsentligt opad, vil denne vurderede nutidsværdi blive reduceret kraftigere for denne type af aktier end hovedfeltet af almindelige virksomheder. Kan det punktere FAANG+ boblen?
Højere rente vil komme før eller siden. Højere inflation rykker tidspunktet frem.
Læs også: Novo-aktien udpeget som mulig vinder i 2022 - det mener analytikerne om aktien
Læs også: Topchef om opkøb: "Der er fundamentale forandringer på vej"
